新政府治下的日本：抗击通货紧缩还是维稳国债市场？

抗击通货紧缩还是维稳国债市场？这是摆在日本新一届政府面前最重要的问题之一。日本反对党自民党在12月16日大选中赢得众议院多数席位，取得压倒性胜利。作为接任首相的头号人选，安倍晋三似乎更看重前者。

安倍晋三所在的自民党已将抗击通货紧缩和日元升值作为其竞选纲领中的首要任务，并呼吁日本央行做出更有力的抗通缩承诺，将通胀目标从1%提升至2%。这一消息对于近20年增长乏力的日本来说是一剂补药，日元也应声下跌。但是，市场已经开始担心它的副作用，即颠覆日本巨大的国债市场。

日本债务已经达到其GDP的两倍以上，是发达国家中最高的，但其国债市场一直令人吃惊的稳定，这让长时间以来做空日本国债的投资机构折戟沉沙。而日本大选，又一次给做空日元和日本国债的投资者提供了机会，包括博茂在内的多家对冲基金在最近的投资策略中都指出要做空日元。

抗通缩

随着日本大选选情的日趋激烈，日元兑美元一度跌至7个月以来低点，目前维持在83.60附近。其中部分原因，甚至大部分原因，是安倍晋三大幅放松货币政策的强烈主张。债市投资者也对此主张表示欢迎，10年期日本国债收益率下跌至0.7%。

通缩长期以来被看作是日本经济发展的大敌。三菱日联咨询公司首席研究员片冈刚士认为，摆脱通缩是日本经济面临的最大挑战。民主党执政三年中，经济政策最大的问题是没能把日本经济这块蛋糕做大，而做不大的主要原因就是其对通缩和日元升值的束手无策。

日本政府最新发布的数据显示，日本GDP在截至9月的三个月，折合成年率收缩3.5%，4至6季度折合年率萎缩0.1%。按照经济学家普遍认可的连续两个季度出现萎缩即视为陷入衰退，日本经济已经陷入衰退。1990年日本经济泡沫崩溃之后到2011年，日本实际经济平均增长率为0.9%，物价平均上涨率为-0.7%。最新公布的第三季度名义GDP与1991年相差无几。一位了解日本情况的新加坡银行经济学家设想，如果日本在过去15年通胀率维持在2%，日本的名义GDP将会比现在高出约40%，日本债务占GDP的比重看起来会更为可控。

正因如此，安倍晋三呼吁日本央行通过无限量宽松政策实现2%通胀目标受到市场欢迎，但大幅提高债券购买计划和政府支出的增长给日本庞大的国债市场带来了潜在的风险。

债市风险

尽管通缩拖累日本经济增长，但也并非毫无益处。通缩维持了日本的物价稳定，进而稳定了利率，使日本政府能够以极低的成本举债。日本央行行长白川方明指出，日本国债较低的收益率反映了市场相信政府最终可以应对财政改革的问题，日本央行也能够维持物价稳定。安倍晋三的大幅提高购买国债规模可能会被外界人士解读为“放任政治人士无度借贷”。

日本名义GDP增长乏力，政府税收不见增长，安倍晋三在竞选政策中描绘了一幅数万亿美元的包括基建在内的公共开支方案。要筹集这笔钱，只有发债或增税两种方式。美林日本证券首席经济学家吉川雅兴曾表示，在消除通缩的过程中，日本政府采取的某些措施会打击民众对政府控制债务能力的信心。

日本国债市场的风险在于，人气轻微的转变也可能带来难以承受的结果。据日本财务省估计，如果10年期的日本国债收益率上升2个百分点，三年内日本政府每年的利息支出将扩大8万亿日元（合970亿美元）。

日本国债90%由国内投资者持有，这一因素维持了日本国债市场的稳定，但目前这一贡献因素正在收紧。2011年3月东日本大地震后，核电厂被迫关闭，导致日本大量进口燃料，日本经常账户保持多年盈余的状态不断收窄，国债的购买力应声降低。同时，做空日本的投资者认为，人口因素对日本的债务问题也会起到推波助澜的作用。日本的出生率高峰介于1947年至1949年间，从2012年开始日本进入退休人员巅峰，日本财政方面的社保支出也会随之增长。这样日本不得不转向海外寻找投资者，海外投资者要求的回报率会更高，尤其是在债务已经达到GDP的2.5倍的情况下。

日本银行持有大部分日本国债，如果收益率大幅提升，日本银行将承受因此带来的亏损。根据国际清算银行编制的数据，日本银行持有的日本国债相当于其一级资本的9倍，相比之下，英国银行和美国银行相应的比例仅为25%和100%。三菱东京日联银行持有40万亿日元（合4850亿美元）日本国债。该行行长平野信行称，这是一个巨大的风险，但该行很难缩减其日本国债的风险敞口。

以上种种仅仅是抗通缩中存在的风险，并不一定引起国债利率的上升。日本国债稳定的收益率，让做空日本国债的投资者多次折戟。兴业银行分析师称，指望日本国债收益率上升，犹如“追逐彩虹”。目前为止，日本国债的收益率仍保持在低点，投资者购入日本国债的意愿也没有减弱迹象，且分析认为日本银行仍有能力继续购买国债。尽管平野信行称“日本国债一旦违约，将对我们产生严重影响”，但或许是国民性格使然，他同时称：“我们需要担负保持市场秩序的责任。”这大概也可以解释为什么日本国债高耸不倒。

尴尬的央行

安倍晋三描绘了一幅抵抗通缩和日元升值的蓝图，却将日本央行置于尴尬境地。安倍晋三要求央行“无限制”地放宽货币政策，并将通胀目标设为2%。他一度在竞选纲领中称，为加强央行和政府的合作，考虑修改关于央行独立性的法律条文，同时，如果央行未能实现通胀目标，央行行长需要被解职。

日本央行在上世纪90年代末从财务省获得独立性，安倍晋三一直因侵犯日本央行的独立性而受到批评。

此后，安倍晋三态度有所软化，称如果日本央行接受2%的通货膨胀目标并致力于实现这一目标，那么将无需修改央行法律；若央行未能实现通胀目标，行长只需负责作出解释。2013年4月日本央行总裁白川方明将任期届满，两位副总裁也将到期离任，日本央行9名委员中将会有三个空缺。这被看作是安倍晋三扭转货币政策的一个机会，他可能会指派一名偏鸽派的日本央行行长，以便实现他的货币政策。

前日本央行理事平野英治在接受路透社采访时对安倍晋三要求央行“无限制”放宽政策不以为然，称不顾一切增发货币，可能导致人们丧失对日本控制债务的信心，引发国债收益率飙升，同时在目前1%的通胀率还未达到的情况，要求2%是不负责任的。

如何抵抗通缩而不引发国债市场的崩溃是日本面对的挑战，对此抱有信心或是转向做空日元，也同样考验着投资者。