股市现在最大的问题是只能炒作

网易财经：我们这边有一个议题，谈中国资本市场，中国资本市场也走过18年历程了，您既是理论专家，又是实战专家，所以我们想请您聊一下您对过去这18年资本市场的评价，能打多少分？另外就是展望一下未来，现在股市已经跌破了1700点，您觉得未来三十年，从短期和长期来看，金融资本市场的改革方向应该往哪个方向，就这两个问题。

资本市场发展很快，问题很多，逐步规范，任重道远

贺强：好，我先说四句话吧，资本市场的核心就是股票市场，在中国谈资本市场主要是股票市场。就股市而言，我们是以1990年12月19日上交所正式成立为标志，到现在已经18年了，总体来讲，中国股市发展这18年可以用四句话来概括“发展很快，问题很多，逐步规范，任重道远”。

首先谈谈我们的发展，中国股市，用一个简单的数据就可以证明，在九十年代初，我们深圳、上海两个市场，上海老八股，深圳老五股，两个市场加在一块儿才十几支股票。而到去年底，我们上市公司挂牌已经达到了1500多家。我们的股票市场发展十几年，上市的（公司）家数增长了100多倍，超过了世界上任何国家的发展速度。

另外，以当年和现在的成交量相比，从市价总值、证券化率等各方面来看，我们的发展都是非常迅速的。比如在96年之前，我们的证券化率才7%左右，但去年底，我们的证券化率已经达到了150%。这150%说明什么情况呢？发展中国家的证券化率平均60—80%，发达国家平均80—120%，美国可能180—200%，我们高达150%，当然有各种原因，中国大牛市、股市暴涨，有这个特殊原因，但也说明一个问题，证券化率也是最反映市场规模的，也说明了我们的市场这些年在规模上得到了很大程度的发展。

从证券公司的家数上，特别是基金管理公司的家数上，都说明了我们的迅速发展，特别是在98年开始，我们推出了证券投资基金，在2001年我们又大力发展开放式基金，现在基金也得到了长足的发展，总体来讲发展很快。

但问题也很多，从一级市场的表现来看，过去主要的问题就是虚假包装，本来业绩很差，包装的业绩很好，然后上市圈钱，这几年我们改革了发行制度，从审批制改成了核准制，把关越来越严格，所以现在上市公司的质量有所提高。但我个人认为，我们现在的一级市场还有一个很重要的问题，就是高议价的问题，一级市场股票高议价，发行市盈率很高，导致到了二级市场上，股票以更高的价位去炒作，只能炒作，因为水涨船高，所以二级市场的价格就偏离了上市公司的业绩。在炒作的过程中只能暴涨暴跌，政策一放松，大量资金被吸引进来就引起暴涨，政策一收紧，资金流出去了，所以就暴跌，必然会产生这种现象，因为他不敢投资，价位太高风险太大，这是一级市场的问题。

二级市场的主要问题是什么呢？到现在还有很多地方是不规范的，甚至一些操作市场的现象还没有彻底消除，误导投资者的现象还经常出现。另外，二级市场上的暴涨暴跌是我们18年以来的老毛病，中国股市已经暴涨暴跌几个轮回了，到现在，这种情况不但没有得到缓解，反而加剧。我们的股市可以从998点一口气炒到6124点，翻六倍多，又可以从6124点跌到1600多点，现在已经破了1700了，这种暴涨暴跌说明中国股市的运行是非常不稳定的，所以我们离中国股市稳定健康发展的要求还有很大差距。

为什么会有如此多我说的种种表现，首先，一个深层次、长期的原因就在于中国证券市场在设计和建立之初就基因缺损，极不完善。我们在设计和建立之初存在两大问题，一个就是国有股占大头，不能流通，所以一票说了算，一股独大，它不仅影响了上市公司的公司治理结构，而且也影响了整个市场，这个市场上只有少部分股票能流通交易、大部分不能流通，不能交易，影响到了方方面面，使我们的市场和公司都不能完善发展。所以我们后来在九十年代初就研究国有股流通的问题。

网易财经：当时非常早。

贺强：很早。到2000年，我们的有关部门又提出国有股减持的问题，把范围继续扩大，什么是国有股呢？国家股是大头，除了国家股以外，下面由国有法人股组成国有股，国有股减持。后来到了2005年，新的证监会主席提议股权分置改革，把解决问题的范围进一步扩大，把那些政策冻结的民营法人股、外资法人股跟国有股一块儿解决，这就是股权分置改革。这是一开始设计就有的缺陷，所以才有了现在的改革，而且改革的难度很大，因为积重难返，所以一改革，对市场上就会造成一定的冲击，它不仅数量巨大，而且成本很低，同股不同价。所以现在的大小非实际的本质就是股票扩容，而且是大量、低成本的股票在少量的、高成本的市场上扩容，你想，这肯定是有冲击的，虽然国有股大股东要把握他的控股地位，不可能把股权全卖了，但是卖个5%、10%对市场冲击就会很大，因为它很便宜，而现在市场是弱势状态，再加上小非，实际上还有新非，所以现在问题如何妥善解决就成为了一个关键问题，它是困扰近期市场的关键，为什么这一波一下来两个象样的反弹都没有，一涨就卖，一反弹就冲垮，跟这些问题都有关系。

另外，我们的证券市场一开始设计之初就先天不足，先天不足就在于我们的现货交易是单向的，只能先买后卖，不能先卖后买，也就是说，我们的现货市场没有做空机制，由于只能先买后卖、不能先卖后买，就是直接导致暴涨暴跌的主要原因。因为在一个特定时间段，政策利好的情况下，大家都拼命往上炒，拼命做多，因为炒得越高、赚钱越多。对机构来讲，拉升得越高，以后出货越容易，所以一股力量拼命往上炒。可在另一个时间段，政策一变，宏观形势一变，大家都变成了空的，拼命出货，你也出货、他也出货，谁都不接盘，越砸越深，又是一种向下做空的利好，所以实际上证券市场上应该具有一定的做空机制，在有做空机制的条件下，任何时间段都有多空双方两种力量互相对比、互相制约。

比如股市下跌到一定程度，有人做空，做空以后下跌到一定程度他有责任买回来，不买回来他就套不了现。而跌到一定程度一反弹，他如果没有买的话，亏损的是他，形成不了对冲，最后一反弹就大块的亏损，所以他有责任买回来，而空翻多一买回来，对市场就会起到止跌的作用。上涨也一样，涨到一定程度，他就有责任赶紧卖出，货利两结，如果他不卖出，被空头给砸下来了，多头被套牢，所以两种力量是始终在制约。

当然，在特殊情况下，比如在美国金融风暴的情况下，由于下跌太厉害，你可以阶段性的限制做空，因为我们完全可以采取灵活的政策，在正常时做空是有利于抑制暴涨暴跌的，但在危机的时候，我可以采取用政策限制的作用，但不能因噎废食，否定做空机制。

这种做空机制还有什么好处呢？比如现在股市一暴跌、一套牢，有些人就跑管理层那儿闹事去了，怨管理层、怨这个、怨那个，社会不稳定。但有了做空机制，他即使套牢了也不会怨别人，他只能怨自己，自己看错方向了，做反了，为什么别人在做空时还能赚钱呢？你为什么会被套牢呢？说明你水平不行，把握大势的能力不行，所以你只能怨自己，他也不会怨政府，不会怨证监会了。所以这个做空机制很重要。

另外，有了做空机制，我们的证券机构、基金、证券公司，就不会靠天吃饭了，现在在单向交易的情况下，别看我们的基金、我们的证券公司都是大机构，很理性，但他们的交易行为实际就像农民种地一样，靠天吃饭，股市大牛市，天一晴，就大赚特赚，几倍几倍的转；股市大熊市，天一阴，就大赔特赔，他们摆脱不了这个定律，而且船大难调头，对这种系统性风险没法儿防范。

有了做空机制，在股市下跌时他也可以操作、也可以交易，就不用靠天吃饭了。而我们的营业部也一样，涨的时候有人交易、跌的时候也有人交易，就不会出现一年几年营业部全部亏损，证券公司不能吃饭了，就不会出现这种情况。

还有一种情况，有了做空机制，股市里就会自发出现一群群的“啄木鸟”，就像股市的“清道夫”一样，很多人，甚至是个人，都自觉出来研究上市公司、研究它的报表，如果发现这个公司作假了，证据属实，我先卖空这家公司的股票，然后我再发表文章，一发表，果真如此，股价下来了，我再买回来，来个对冲赚钱。所以机构、个人，会出现很多的清道夫和啄木鸟，这样我们的市场也会洁净很多。所以做空机制并不是可有可无的，我都呼吁十几年了，现在终于看到希望了，我们的证监会推行了融资融券试点。

转变投机性市场为投资型市场

我个人认为这个做空机制是完善证券市场技术性制度建设的一个重要之举，和股权分置改革同等重要，没有这些完善的措施，我们的市场永远不可能稳定，不可能健康。当然，要长期保持我们市场的稳定健康，关键在于把我们的市场由投机型市场转变为投资型市场。

实际上对于这个转变我们要走的路还有很多，所以任重道远，要想把投机型市场转变为投资型市场，其实我们做了很多工作，我们的法律制度、监管制度都在不断完善过程中，为什么说任重而道远呢？最关键的一条就是我们上市公司的质量问题，这是最关键的，上市公司是什么？是证券市场的基石，上市公司要给投资者回报，实际上，按正常的道理来讲，基金也好、券商也好、股民也好，都是投资者，拿着钱进入股市买了上市公司的股票，实际是在给上市公司投资呢，我投资了就应该获得合理回报，而上市公司每年通过加强经营管理、不断创造业绩，它可以源源不断的给这个市场提供增量的利润，所以股市绝不应该是一个零和交易的市场，这点非常重要，因为股市有利润的源泉。

网易财经：上市公司就是利润的源泉。

贺强：对，上市公司源源不断的提供利润，大家投资上市公司，就要共同分享上市公司的利润。问题在于哪儿呢？如果上市公司的业绩很差、经营管理水平很低、该提供的利润提供不出来，或者提供得很少，那么股市的源泉就会枯竭，所以在证券市场发展的前十年就可以看到一个典型现象，整个上市公司全年提供的利润、分红总额还不够交手续费的。去年，你也看出一个明显的现象，去年一年上市公司分红的总额不够交印花税的。

正因为如此，今年在“两会”时我提出了“调整印花税，单边征收印花税”的政策，从政协的系统提交了上去，最后终于被政府采纳了。道理很简单，我们去年征收的印花税2062亿，我们去年分红的总额，几个部门公布的数据不一样，按最高数据不过1500亿，不够交费的。这么一做，再加上佣金等其他成本呢？这样一来，我们整个股市就变成了零和交易的市场，源泉枯竭了，甚至是负零和交易的市场。你想想在这种情况下谁能投资呢？我们进入市场的本来目的是想取得分，但现在由于是负零和交易，在这种市场，我们只能互相赚钱，大家都不能从上市公司那儿赚着钱，只能互相赚钱，我赚的钱就是你赔的，你赚的钱就是他赔的，变成了负零和交易市场。

大家都不想赔钱，都想赚钱，怎么办呢？八仙过海，各显其能，机构利用它的优势使用各种手段，在这种情况下，我们就算再加强监管，它能规范吗？所以这是一个最根本的问题，并不是我们想加强监管就能规范，你必须从制度入手，从上市公司，治理公司结构、提高业绩水平入手，这才是根本，因为它们毕竟是基石。

所以在我说的负零和交易的状态下，就只能投机，不可能投资，因为投资没有收获。比如现在有人说，我们应该鼓励多分红，这样大家就会投资了，可是他不了解市场，他没想到，比如现在上市公司一年分红两毛钱就很不错了，两毛钱什么概念呢？扣掉个人所得税剩一毛六，一毛六每天早上一开盘稍微往上一蹦，用不了两分钟就蹦上去了，我何必冒着这么大的风险投资一年才挣一毛六呢？我举的例子很能说明数据，大家也不可能投资，要想投资就必须从基础的制度建设入手，狠抓上市公司，这是很关键的。

网易财经：刚才您谈到了很多问题，我们知道，今年是中国改革开放三十周年，您觉得中国资本市场在未来三十年内，从短期和长期来看，我们这边还有哪些改革需要完善？很多人也提出了一点，中国资本市场到底应该发展成为什么样的模式，以前我们定位的目标是西方发达市场，但这次我们看到西方发达市场也出现了很多问题，您觉得中国股市到底应该怎么样发展？

贺强：三十年，一代人，甚至两代人，三十年中我们的改革取得了很大的成果，包括股市，成绩很大，发展也很快，这是应该肯定的，我们取得了很多辉煌的成功，但关键就在于，由于我们基础性制度建设的不足，虽然我们做了大量的工作来不断完善，但现在在这方面，在未来三十年，还是有很多工作需要去抓。

比如股权分置改革，要继续贯彻落实，做空机制、融资融券……这些制度也应该从试点继续扩大、继续完善。另外关于证券公司，我认为经纪人制度是一个方向，过去是米店制度，满大街开米店，这对投资者是不负责任的，你套牢你亏损，我也照样收你手续费，这点必须改变，要搞清制度，把投资人利益和经纪人利益混为一体。

另外我们在法律建设、监管方面都有很多工作需要做，虽然这些年我们的监管确实比以前进步多了，很多监管者也成了行家里手，从过去不懂市场到现在的懂市场，进步很大，但我们现在的监管还是存在一些问题，所以有些时候就出现了该管的没管住、没管好，不该管的却管了很多的现象。

比如我们市场里经常出现一些对撬的现象，对撬是机构采用的最典型的手段，操纵价格、操纵市场，诱导投资者，可是我们的监管又有多少呢？显然没有跟上。前不久我去深交所考察，专门有一个屏幕显示出来现在的交易过程中，哪家机构对撬了，一下就能显示出来，设备很先进、手段也很先进，问题在于什么？必须是同名的买同名的卖才能查出来。但我们现在的股票改易没有实名制，有些机构，包括一些私募基金，就是以私人名义，甚至以老农民的身份证来开户交易，怎么查呢？没法儿查。对于很多操纵市场的现象，我们的监管手段没有及时跟上，还存在很多漏洞。实际我们的监管者是很辛苦的，每天非常忙，证券市场是手段最现代化的市场、效率最高、变化最快的市场，你再忙也跟不上迅速的变化，有些投机行为稍纵即逝，所以我一直强调，监管方面要加强实时监管，每支股票都有人盯着，只要一开盘就盯着，一出现异动就立刻调查，美国证监会就是这么做的，实时监管就是一大批人看着盘，一有问题就立刻打电话询问、调查，发现问题立刻移交法院，所以效率比较高。

在这些方面，可能我们还需要加强。我们不是简单的发几个红头文件，通过文件进一步完善，其实很多东西，文件早就有了，比如反证券欺诈条例，93年就出了，什么叫操纵价格、什么叫操纵市场，什么叫欺诈，甚至什么叫对撬，早就有了，后来《证券法》上也都有了。这两年证监会颁布了法规，文件中又重申了操纵价格、操纵市场、欺诈、对撬方面的内容，但其实文件早就有了，可能这还是亟待加强。

很多人认为这是一本万利的，操纵一下价格、操纵一下市场就获得暴利，最多处罚他一下，他成本很低，但获得的暴利很多，就会铤而走险，所以这方面必须要加强，实时监管。

网易财经：时间关系再问您最后一个问题吧，您觉得这次全球金融危机对中国的资本市场有没有什么借鉴意义？因为我们一直觉得他们是一个发达成熟的市场，但他们现在出了很大的问题，您觉得对于我们这样的新兴市场有哪些可以借鉴的地方？

贺强：美国这次金融危机，我认为真正的根源不在金融本身，而在于它的经济、在于它房地产泡沫的破灭，这是风险的根源，经济衰退、房地产泡沫破灭，现在分析金融的人很多，但他们没有抓住根源，因为这轮美国经济的上升主要是靠房地产推动的，由于它房价涨得过高，而政策不断加息，给穷人都发放贷款，甚至零首付，这就埋下了危机的隐患。随着利率的提高、房价的下跌，这些人都断供了，供不起了，所以产生了风险源。

实际上到现在为止，大量发放次级贷款的银行倒闭得并不是太多，因为它来源于资产证券化，资产证券化最大的功能就是转移风险，所以第一波风险，风险源一断供、一产生风险，风险立刻就转移到全世界，闹得全世界的金融机构沸沸扬扬，因为全世界都买了它的次级债，包括中国银行也买了一部分，所以直接导致了风险，一下传到境外去了，随之深化又传回美国。

中间环节两房出事儿了，它又不是发放贷款的银行，而是买断房贷，专门打包出售的专业公司，中间环节为什么出事儿呢？因为它买断的房贷再打包出售没人买了，砸在自己手里了，所以出事儿了，并不是它的经营管理有问题。随后又传导到下一个金融机构，美国的投行，一批批的倒，为什么呢？因为投行不仅买了大量的次级债，而且还再次包装，推出各种衍生品，所以美国现在得到了一个经验教训，金融衍生工具过度滥用，金融监管却没有跟上，这是一个很重要的教训。

从金融学的本源来讲，为什么要推出衍生工具？是两大目的，从两大目的上就可以看出来它为什么出事儿，但很多专业学者可能没有从最基本的定义概念这儿分析，我给你讲讲：衍生工具为什么会大发展？主要是两大目的，一大目的就是规避各国金融监管和法规。很多人认为这是贬义词，并不是，其实是中性的，甚至是积极的。为什么呢？各国金融机构、金融市场在发展过程中，为了防止投机、防止出现问题，就必须要有监管，金融法规都是根据当时的金融状况、金融机构情况制定的，但法律法规一制定就多少年不会变了，而金融市场、金融机构总是要不断往前发展的，它是活生生的，发展到一定程度，发展到一定程度，就和现有的法律法规监管相抵触了，法规会影响到它的发展，但它总是要发展，怎么才能发展呢？只有通过创新，工具创新，绕开现有的金融监管和法规，从而开始了新的发展。

你看，外国人和中国人理解法律都有区别，中国人怎么理解法律呢？凡是法律上没提到的一切都不能做，做了就有风险，所以中国法律都是粗线条，解释权在我们这儿，你一开始做没出大事儿我不理你，你一出大事儿可能就会说你有罪，你违法。而外国怎么理解法规呢？凡是法律上没有提到、没有讲到的，一切都可以做，你就注意这点，理解的不同，就导致了它不断的创新。比如你对股票有法规、对债券有法规，那我就弄个可转换债券，你就管不着我了，这就促进了发展。

但随着它金融工具创新的不断发展，监管又提出了新的任务、新的要求，法律也提出了新的规范，不断修订法律，重新对你加强监管，所以，实际上整个世界金融市场和金融机构发展的主线就是在监管与反监管的矛盾运动过程中共同得到发展。而这次为什么衍生工具出事儿了呢？就是过度滥用了衍生工具而监管没有跟上，过度强调了金融自由，监管却没跟上，所以乱套了。所以这次有人说次级债就是一个烂苹果包装得很漂亮，人家买了以后，卖出去了，然后人家又包装了一个更漂亮的盒子，又卖了一把，最后买的人打开一看，是一只烂苹果，变成了这种情况。

另外，衍生工具在世界上的大发展最主要的目的，就是套期保值规避金融交易的风险，这是非常重要的目的，客观地说，如果没有这个目的的话，衍生工具根本就没有必要推出。衍生工具在于美元和黄金脱钩以后，国际金融市场、现货市场动荡不安、大起大落、交易风险巨大，在这种背景下，实时推出了衍生工具，目的是什么？就是套期保值规避金融风险，所以金融期货、金融期权主要都是为了这个目的，所以这就是为什么当年一个小小的、28岁的利森能一下拖垮英国一家200多年历史的英国女王的银行（巴黎银行）的原因，后来有国际金融专家评论，如果不是衍生工具不能买、不能交易，买衍生工具的目的实际是为了套期保值和现货，套来套去，其实并没有风险，但它是简单把衍生工具看成赌博工具了，去赌一把，简单的做多、简单的做空，结果多仓了，所以才产生了巨大的风险。

所以这次衍生工具的交易也是这个教训，为了衍生工具交易而交易，不是为了规避风险而交易，一旦产生风险，风险都是放大的，二十倍、三十倍，杠杆效应的放大，一旦产生风险，风险就会迅速扩散。所以从衍生工具为什么要大发展上，通过这两大目的就分析出来了，监管没跟上，目的不正确，必然就会引爆这么大的风险。这些都是值得我们吸取的经验教训，但我们不能因噎废食。不能因为美国的衍生工具出了问题，我们就不能搞工具创新了，我们跟美国的情况恰恰相反，中国金融市场极不发达，工具创新也是严重的缺乏，中国股市到现在还没有避险工具，在这种情况下，风险一来，你就没有办法，只能硬顶着承受风险，回避不了风险。所以在中国，我们应该吸取经验教训，但一定不能吸取相反的经验教训，不能因噎废食，这是我要强调的。

另外，现在中国银行大量发放房贷，把房贷看成优质贷款，但我们在大量发放房贷的同时没有资产证券化，一旦中国的房市顶不出暴跌下来，风险就会集中在银行业，因为风险转移不了。所以从这个情况可以看出，其实我们的商业银行恰恰应该加快工具创新，这样你才能转移风险，利用各种工具规避风险，所以一定不能因噎废食。

网易财经：好的，访谈就到这里，谢谢老师。