利率市场化：金融体系性变革的核心步骤（2）

金融体系的利率敏感性决定利率市场化的成败

 既然改革的时机成熟了，利率市场化是否就会形成预想中的效果——即以市场供求为基础确定资金价格，并由此优化金融资源配置？事实远非如此简单，这是因为，利率市场化改革有两大基础性假定：第一，资金的买卖双方具有议价的对等性；第二，资金的买卖双方具有议价的原动力。简言之，利率作为一种价格要发挥作用，取决于交易双方对价格的敏感性。因此，中国的利率市场化能否成功，决策者还必须思考以下问题：

 一是商业原则扭曲。根据人民银行的表述，“金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平”“全面放开贷款利率管制后，金融机构与客户协商定价的空间将进一步扩大，有利于促进金融机构采取差异化的定价策略，降低企业融资成本；有利于金融机构不断提高自主定价能力，转变经营模式，提升服务水平，加大对企业、居民的金融支持力度；有利于优化金融资源配置，更好地发挥金融支持实体经济的作用，更有力地支持经济结构调整和转型升级”。这是改革的预期目标，但现实中上述商业原则存在着扭曲——由谁定价、谁与谁谈判？事实上，银行与客户的关系并不对等。一方面，对于大型垄断性企业，为了追求存款和一系列中间业务（如代发工资、支付清算、外汇交易）收入，银行一般会在贷款利率上让步；另一方面，对于小微型企业和个人，银行则一般会在贷款基准利率基础上上浮。因此，我们必须直面商业原则在金融资源配置结构上的负面作用——即银行的客户结构、贷款结构进一步集中而非分散化。

 二是信用风险。早在1984年，Stiglitz与Weiss就已提出了“信贷配给”理论，并在此后历次出版的《货币经济学手册》中都将其作为一个非常突兀的章节吸纳其中。这一理论对利率市场化过于理想化的后果给予了提醒：定价不是万能的，有的时候，银行根据客户风险实施差异化定价策略，会导致一群只希望拿到钱而不准备还钱的人进入信贷市场，这将恶化银行的资产质量。这促使我们思考如下两个问题：第一，银行自身是否具有利率敏感性？或许它们更在乎抵押品而非项目自身的现金流；第二，客户是否具有利率敏感性？或许他们只希望获得融资，至于后续如何还本付息，只要能借新还旧即可。笔者粗略估计，当前的地方政府融资平台约15.4万亿元的各类金融产品负债余额、房地产信托、基建类信贷恰恰与差异化定价策略所预期的效果相左。因此，利率市场化并非万能药方。

 三是成本加成定价现象。商业银行的定价策略是一个技术问题。我们往往假设在银行存贷款市场上，银行与客户是可以讨价还价的即期交易关系，但实际上两者之间的定价远非如小商品市场上买双鞋子那么简单——一次性讨价还价，交割完成后可以永不再打交道。真实的情况是，利率市场化与其说把定价权从中央银行交给金融市场上的买卖双方，不如说从中央银行让渡给金融机构。于是，金融机构的定价会参照两阶段原则进行：一是银行间市场基准利率决定了贷款成本，即如果自身缺乏放贷资金，可以按照基准利率向同业拆借或向中央银行再贴现；二是在基准利率之上，参照同行同档次利率根据自身营运成本决定贷款利率。之所以银行会如此定价，关键在于客户转换成本较高——他不可能像换一双鞋子那样更换银行。因此，银行到底如何定价，甚至是否会形成卡特尔式的价格联盟，且这种联盟是否与《反不正当竞争法》相抵触，将是未来非常有趣的经济现象。

后续的必要变革

 尽管利率市场化可能存在运行中的种种问题，但走出这一步是大势所趋。并且这一改革绝不可能孤军突进，势必引起一系列的金融体系性变革。

 一是货币政策框架变革。通俗地讲，所谓变革，是把颠倒的东西再颠倒回来。在实施利率市场化之前，我们的整体货币政策框架存在被颠倒的现象，其中最关键的环节是货币市场价格形成机制——商业银行先定年度信贷计划，再根据自身流动性到市场上拆出或拆入，即，先决定做多少饭，再观察需要多少米。利率市场化使得中央银行主要在银行间市场上通过公开市场操作调节流动性，反过来，各家银行根据流动性状况决定信贷价格和额度。此外，中央银行很可能需要考虑结构性货币政策框架设计，即商业银行在某一时段根据某种利益诱导会集中信贷资金于某个方向，因而形成结构性失衡。因此，如何引导信贷资金向小微企业和“三农”投放仍然是货币政策应该考虑的问题。

 二是金融稳定架构塑造。自主定价势必引起相应的损益，特别是中小银行定价能力欠缺或信贷过度集中都可能引发流动性危机和信用危机。第一，在长期还是需要设立存款保险机制（无论是存款保险公司还是存款保险基金），在金融机构出现市场退出时可以确保存款人得到一定程度的补偿。第二，在短期必须建立贷款保险机制，可以考虑由保险公司向金融机构提供此类保险，针对某一特定贷款损失提供面向金融机构的补偿。第三，在中期推行资产证券化的普及。资产证券化有助于银行获得流动性，并根据资产转让价格决定后续同类贷款定价。

 三是金融基础设施建设。在利率市场化进程中，关键性基础设施包括两项：第一，全社会信用体系建设。银行业只有在明确了解借款人各类信息的基础上才可能实施风险定价，这就需要组合借款人的商业行为、纳税和履约信息，组建一个全局性信用体系。第二，与时俱进的法律体系。随着贷款利率上下限的取消，影子银行和高利率金融产品非但不会消失反而会层出不穷，于是什么是高利贷、何种定价和筹资行为受法律保护，将成为今后一段时间可预见的社会争论焦点。（作者系广东金融学院院长）