克鲁格曼：中国经济是如何软着陆的？（2）

中国国债的收益率曲线此前曾几乎向下倾斜，最近才重新变陡上行。在正常情况下，为了弥补长期持有带来的额外风险（主要是通胀风险），投资长期债券会要求获得更高的收益率。所以当收益率曲线变平缓或者向下倾斜时，表明投资者预期未来利率和通胀率会下降，换句话说，他们预期未来经济会衰退。

而根据Bloomberg数据，中国2年期和10年期债券，其收益率差曾达到0.05%的最低水平，这意味着投资者预期未来利率会下调，经济增速会减缓。但其收益率曲线也只是变得平缓，至少没有下行。而今收益率曲线重新变陡，2年期和10年期债券收益率差反弹至0.8%左右的水平，已经扭转了这一走势。

这透露出主流投资者的观点：尽管中国经济增长很可能放缓，但“软着陆”的可能性更高。首先，2011年10月份的通胀率已经降至5.5%，意味着政府已经有效地控制了通胀局面。其次，10月份的银行信贷急速增长。而通常情况下，中国的银行信贷存在季节性配给。随着信贷配额的耗竭，年末月份的信贷额会下降。因此，信贷回升意味着政府对银行放贷的限制已经默默地放松了。第三，尽管中国房地产市场存在泡沫，但高房价将买方局限于相对富有人群，而且其中很多购房人直接以现金支付。自2009年推行首套房首付最低30%等严厉的监管措施以来，银行房贷风险有效下降。

坚持结构性改革

美国次贷危机爆发后，扩大内需政策能有效保障中国经济持续发展，但长期结构性问题始终存在，阻碍着其再平衡进程。这些经济扭曲包括金融抑制、汇率低估以及生产要素补贴。中国经济能否软着陆，关键取决于再平衡政策的实施效果。

首先，深化根本性金融体制改革，是实现经济再平衡目标政策的核心。在过去的十年当中，中国金融体系的发展似乎被抑制了，主要表现为：居民实际存款的负利率、阶梯段上调的存款准备金率、非正规信贷市场的出现以及公众所持国债份额的缩减等等。2004年后，如果中国没有放弃利率市场化的政策，居民收入本有可能达到一个更高的水平，但却被实际存款的负利率所抑制了。为此，居民倾向于将存款更多地投资到实际收益高于银行存款的房地产领域，使得房地产泡沫问题愈发严重。重启在2004年停顿的利率市场化政策，是实现中国经济再平衡和可持续快速发展的前提条件。