通胀反复 政策难松动

2月CPI的大幅下滑，一度令市场解除了一年多以来高通胀的紧箍咒。然而，从农业部公布的农产品批发价格指数的情况来看，3月以来农产品价格震荡上行。截至3月28日，该指数收报203点，较2月底的200.50点环比回升1.25%。反弹的不仅是农产品价格，在国际油价持续上涨的背景下，国家发改委近日也上调了汽柴油零售价。在原油价格逼近110美元大关，以及天价大葱再度引发部分农副产品价格上涨潮的背景下，3月通胀反弹几成定局。

油价上涨、通胀反弹，首先直接会对企业生产成本形成拖累，对经济面构成负面冲击。不过，通胀反弹所带来的危害，绝不仅限于经济层面。应该说，通胀预期的回落对于本轮2132点以来的反弹行情或多或少地提供了一些支撑，至少对两度降准发挥了较为重要的作用。而通胀如果反复，无疑会进一步压缩货币松动的空间，从而令此前市场期待的政策松动又面临落空，反弹根基只能无奈动摇。

从更深的层面来看，通胀反弹制约货币松动的空间，也会令流动性宽松的局面大打折扣。过去几年，外汇占款总体维持在月均净增长数千亿元的水平；而去年末外汇占款连续三个月负增长，今年1月份虽然小幅净增长1409亿元，但2月份又再度回落到251.15亿元的水平。此前的两次降准，一度被认为是为了对冲外汇占款的净减少，按照该逻辑，如果3月外汇占款再现负增长，可能会继续倒逼央行降准，但目前这一逻辑逐步面临质疑。

有分析人士指出，长期以来，我国存在着与发达国家相反的“结构性流动性盈余”局面，这种局面迫使央行在公开市场操作中处于资金融入方的地位，央行正回购和央票发行利率不是货币市场的边际利率，使得央行对货币市场利率的调控能力下降。而只有改变“结构性流动性盈余”的局面，形成结构性流动性短缺的局面，让央行从资金融入方转为资金融出方，市场对央行提供的流动性需求迫切，才能有利于央行准确的控制市场流动性供求，从而有效地实施货币政策。也就是说，从中央银行的长期愿景来看，一旦外生冲击减少（如双盈余局面改变），对冲外汇占款的压力下降，央行将逐步停发央行票据，维持较高的准备金率而不再下调，并提高整个市场对于流动性的需求，加大对货币市场的压力，形成整个市场资金面紧平衡的状态。

而目前来看，央行确实存在这样的有利时机，也的确在朝着这一目标行进。外生冲击有可能下降，资本账户和经常项目“双盈余”局面正在发生改变。国内流动性盈余不再不可收拾，资金面又缺少了“外援”；事实上本周央行极有可能会实施净回笼操作，所谓的资金面紧平衡格局有望继续演绎。换种说法，可能多数投资者寄予希望的央行放松货币政策，如下调准备金率或者公开市场资金投放，都很可能会落空，从这个角度而言，资金面趋松预期对市场的提振作用也会大打折扣。