经济趋于平稳运行 政策走向平衡协调

上半年全球经济整体仍然处于弱复苏的格局，美、日经济增速呈现放慢态势，欧元区仍然增长乏力，新兴经济体经济增长则普遍走缓。

受益于美联储数轮量化宽松政策（QE）的推动，今年以来美国股市、房地产持续回暖，金融资产价格稳定向上的财富效应推动了消费者信心进一步上扬。但从整体来看，财富效应更多体现在股票权益、房地产金融等资本层面和国内居民消费意愿的恢复性增长上，国内生产总值（GDP）增速的逐渐回暖对美国制造业（企业）盈利能力的改善作用可能并不显著。从反映工业领域盈利能力的生产者物价指数（PPI）价格同比走势看，中间产品PPI的持续负增长表明，美国的工业产业领域仍未摆脱金融危机以来的通缩阴影，美国经济并未完全走出财政去杠杆、经济再调整的阶段。

从核心通胀的同比走势看，虽然QE1、QE2短期内将美国的核心通胀推升到2%的常态区间，但随着QE效应的递减，自2012年9月起美国的核心通胀率又开始重回下跌通道，2012年9月以来“钉住6.5%失业率”的QE3并未扭转美国核心通胀继续下探的趋势。“核心CPI的下行压力”（CPI指消费者物价指数）仍将可能是美联储继续QE的理由。目前看来，美联储最有可能的也只是QE缩量，短期内QE完全退出的概率不大。

虽然目前欧洲大陆的金融系统性风险已经基本消弭，欧元区整体贸易盈余占GDP的比重也已大幅回升并超过了债务危机爆发时的水平；但自2013年下半年起，欧洲央行非常规的宽松货币救助政策可能将面临尴尬的“两难境地”，受困于“缺乏统一财权安排”的财税制度，以及“统一汇率”制约欧元贬值空间的现实政策掣肘，欧洲央行为推动整体经济的复苏进程而继续实施“零利率”货币宽松刺激政策的难度日渐加大。

日本的安倍经济学采取超常规激进的货币政策、灵活的财政减税政策、刺激民间投资为中心的经济产业成长战略，以期推动日本经济走出持续20年的通货紧缩局面，达到通货膨胀率2%的目标，来提振日本经济。目前，日本国内的消费者和投资者信心暂时在逐渐恢复，对外出口增速也在明显好转。但随着持续超常规的货币投放，日本经济累积的风险也在加大。未来日本经济可能面临以下风险：一是“债务再平衡”风险，目前日本总债务超GDP的2倍，财政赤字超GDP的10%。老龄化社会巨额的保险、医疗保障对公共债务的可持续性提出了现实考验；二是在财富效应作用下资产泡沫重现，同时日元持续贬值推动物价全面上升。

基于QE推动下美国经济可预期复苏和欧元区系统性风险基本消弭的整体判断，在全球实际有效需求的弱复苏推动下，全球贸易的周期性回暖仍将助推2013年下半年金砖国家出口贸易平稳增长，预计下半年金砖国家GDP的增速温和。

2013年上半年主要宏观经济数据运行不及市场预期，特别值得关注的是，二季度经济增速相比一季度继续放缓，这主要是由于短期内内外需求疲弱、经济结构性问题，以及中长期潜在经济增长率放缓等三方面原因所致。

内外需求疲弱是二季度经济增速放缓的主要原因。一是出口在政策“挤水分”的作用下，二季度同比增速出现了明显的回调。因为一季度我国出口实现了18.4%的较快增长，但有较多是企业为实现境内外套利而产生的贸易“虚增”。在外管局加大力度打压虚假贸易后，出口增速的水分被迅速挤出，而如果扣除资本流动的“水分”，今年上半年我国出口增速其实在持续放缓。二是制造业不景气，固定资产投资增速持续放缓。特别是制造业投资增速创下近10年以来最低水平。三是工业生产和需求不旺，工业领域有通缩风险。四是用电量及铁路货运等反映实体经济活力的数据表现疲弱。

针对市场比较关注的经济领先指数——“克强指数”（是根据用电量、贷款和铁路货运量三者的同比增速来观察经济景气度）我们进行了模拟分析。从其历史的走势看，克强指数通常领先中国季度GDP同比增速约一个季度左右，而截至2013年6月份，克强指数虽有小幅回升，但总体仍然处于历史较低水平，表明经济的内生性增长动力整体仍显不足。

其实今年以来并不是所有的领域都“偏冷”，房地产和地方基础设施投资领域仍相对处于扩张阶段。但为什么房地产和基础设施投资的扩张没有明显拉动经济增长呢？我们认为，这恰恰是当前中国经济结构失衡的清楚反映：这两个领域的扩张对实体经济其他部门产生了“挤出效应”，其首要表现在金融方面，从而成为短期内经济增长的阻碍。而且房地产泡沫的积累和地方债务的扩张也正成为中长期威胁中国经济安全的风险。

改革开放以来，我国经济之所以能够连续30多年保持年均接近10%的高速增长，就是因为我国有劳动力无限供给所提供的人口红利、市场经济改革所释放的制度红利，以及加入国际贸易组织所享受的全球化红利等有利条件，使我国潜在经济增长率一直保持在较高水平，但任何红利都有结束的时候。从国际经验来看，在一国或地区进入中等收入阶段之后，经济的潜在增长率都出现了持续下行的现象。而在2010年，以世界银行收入分组标准划分，我国以人均总收入4260美元跻身中等偏上收入国家。也正是从2010年至今，我国季度经济增速已经连续3年出现了持续回落，经济运行状态已经明确地提醒我们：中国经济的潜在增长中枢或已显著下移。据测算，在“十一五”时期，经济潜在增长率大概是10.5%，实际增长率也是两位数。而“十二五”时期潜在增长率将降到7.5%左右。

目前经济增速持续放缓而就业并没有显著恶化也从一个侧面证明：当前的经济增长率可能就是接近潜在增长率水平的增长。经济潜在增长率下降是一个自然的过程，我们应当正视这一转折的到来，不能沿用原来经济高速增长时期的思路来调控经济。

考虑到结构性问题是制约当前经济增速回升的关键原因，因此政府近期已经出台了一系列“调结构”和“促改革”的举措。由于结构调整政策和新的改革措施意在长远，对短期经济增长推升作用有限，而依靠经济内生增长动力难以有效扭转当前经济总需求不足的趋势，预计下半年经济增长仍有下行压力。但为保证经济增长不跌破7.5%的“下限”，6月以来中央政府已经采取了一系列兼顾稳增长、调结构和促改革的举措，实质是具有协调型特征的温和刺激政策，因此下半年经济增速快速下滑的可能性也不大。

下半年政府在稳定投资方面仍有可能有所动作。上半年由于政府换届，发改委审批项目较少，下半年项目审批可能会加快，未来能源项目、交通基础设施建设（包括铁路、国省公路干线改扩建、民用机场、轨道交通、内河航运等）、棚户区改造、节能环保以及城市基础设施建设等领域将成为投资的重点。综上，预计2013年固定资产投资增速约为20.4%，略低于去年，但下半年会呈小幅加快的态势。

从短期看，一系列因素作用可能使经济增长不会出现“断崖式”下降：

一是既然经济运行很可能已经接近其潜在增长水平，那么未来现实增长就不大可能持续大幅下挫。与2009年初2000万农民返乡相比，目前就业状况较为平稳，这也是实体经济运行相对平稳的一方面写照。

二是三驾马车中消费增速总体稳定，二季度实际增速相比一季度明显回升，显示国内消费需求增长仍有较大潜力。而出口和投资增速下半年也可能相对稳定并略有回升。

三是上半年信贷和社会融资都较去年同期有明显增长，其滞后效应有助于三季度的增速回稳。

四是企业库存仍处在较低水平，一旦改革效应改变预期，补库存过程开始，则将拉动总需求较快扩张。

五是国务院提出要保证全年经济增长率、就业水平等不滑出“下限”，因此三季度如果经济增速进一步下滑或就业状况恶化，不排除政府还会出台温和经济刺激政策的可能性，这将有助于稳定下半年经济增长。因此，预计2013年三、四季度经济增速会在7.4%左右，全年经济增速仍有可能维持在7.5%左右，经济出现“硬着陆”的可能性很小。

7月以来，一系列经济数据已经开始有所改善。7月制造业采购经理指数（PMI）小幅回升，进出口明显反弹，PPI环比同比均小幅上涨，尤其是工业增加值和发电量同比增速较大幅度回升，似乎预示着三季度经济可能逐步企稳。

从理论上看，金融处在投资生产等一系列经营活动的最前端，金融收缩和扩张、金融资源配置和融资成本变化是影响经济活动的重要因素之一。有鉴于此，宏观调控当局往往运用金融手段对经济体运行和结构进行调节，以实现其政策目标。可见，金融对经济运行的效应具有滞后性。

从我国的实际情况看，亦是如此。上世纪90年代初信贷高速扩张后，经济出现了一个连续5年的高速增长。在2002年至2003年信贷快速增长后，经济又出现了第二个连续5年的高速增长。最近一个例子是2008-2009年，信贷出现众所周知的超高速增长，信贷成本大幅降低；当时我国处在百年未遇的金融危机环境下，但这两年经济居然匪夷所思地保持了9%以上增长，2010年又再次登上了两位数增长的台阶。而反方面的例子是，2010年至2011年信贷增长明显降速，绝对量均比上一年减少，2011-2012年经济增长则逐步放慢。据测算，信贷增长变化对经济增长影响的滞后期约为2至4个季度。

随着经济增长速度逐步回落，2012年以来金融已开始适度扩张。虽然余额增速逐年下行，但2012年信贷增量达8.2万亿左右，比2011年的7.5万亿和2010年的7.9万亿都多。尤其是社会融资规模较2011年12.8万亿明显增加，达15.8万亿。去年二季度以后，信贷和非信贷融资增速逐步加快，这将对今年的增长带来积极的推动作用。

今年上半年，新增信贷达5.08万亿，较去年同期增加2218亿元。而信贷以外的社会融资增长则较为明显，达5.07万亿，较去年同期增加2.1万亿。目前，尚没有充分的证据显示融资有大规模的虚增。尽管在一定程度上存在着资金流转过程拉长和环节增加的现象，部分企业将借贷和发债资金投入信托、委托贷款等高收益资产套利，甚至不排除一些银行分支机构自导自演将信贷资金通过信托方式引入房地产企业的可能性。但由于此类套利行为存在较大风险、运作周期较长以及银行信贷和发债融资存在严格监管，融资虚增应该是少数，初步测算虚增部分在整个社会融资规模中的占比大约不会超过一成。

政府换届之后投资需求很大，刚性需求和房价上涨预期的存在，而银行信贷投入地方融资平台和房地产行业较为谨慎，如上半年开发贷新增仅2500多亿；偏紧的供求关系推高了资金价格，对海外低成本资金具有很大的吸引力。中外之间巨大的利差，内地与香港之间贸易巨大的水分以及1至4月外汇占款的迅速增长，表明大量境外流入资金很可能是非信贷融资的主要来源。既然融资虚增现象较为有限，那么今年以来金融适度扩张将有助于维持下半年平稳增长。

今年以来，虽然经济增长速度逐季走低，但投资依然保持了较高的增速，上半年达到20.1%，这相对于7.5%的GDP增速来说，是个不低的水平。尤其是房地产和基建投资增速较高，这与去年以来金融投入增长较快密切相关。综合各种数据判断，今年上半年多增的社会融资中大部分流入了融资平台和房地产。其中，平台贷款新增约4000亿元，已超过去年全年3228亿元。同期房地产贷款增加了1.3万亿元，而去年同期仅为5600多亿元。而上半年非信贷融资中的大部分也流入了这两个领域。

融资平台项目都是政府背景且有财政资金支持，资金使用效率往往不高；很多项目缺乏未来现金流，项目投资后进展缓慢，这使得平台获得融资后对实体经济的推动作用显现较为滞后。而房地产投资容易受到调控和预期变化影响，投资行为有较大的不确定性。然而，6月中旬以来，管理层推出了一系列兼顾稳增长、调结构和促改革的举措，把稳增长放在了首位，这已经或正在改变市场的预期，从而促进下半年这两个领域的投资行为。在房地产调控政策预期稳定的情况下，在上半年获得较多融资后，房地产投资在下半年将加快步伐。伴随着一系列新的投资项目的审批和启动，下半年的投资增速会小幅回升，从而为下半年平稳增长做出积极贡献。

下半年，预计信贷需求将相对平稳，基础设施建设投资增速将保持平稳较快态势，对信贷增长构成一定程度支撑；但制造业由于补库存周期延迟，企业盈利持续放缓，投资及信贷需求仍难以自发性扩张。受上半年房产市场销售额的带动，住户中长期贷款增长将在第三季度高速增长，但可能在第四季度有明显下降，增量也将受制于银行信贷的总供应能力。而从银行信贷供给看，虽然货币政策有放松的压力，但大幅放松的可能性不大，银行总体信贷环境不会明显宽松。在外汇占款增长放缓、金融市场发展和投资渠道增多持续分流存款的情况下，银行特别是部分中小银行的存款压力依然很大，下半年总体信贷投放能力将受到制约。总体来看，预计全年新增贷款为8.5-9万亿元，余额同比增长13.5%-14.3%。

回顾本轮物价周期，2012年CPI同比涨幅缓慢下行，于10月份以1.7%的阶段低点结束了上一轮周期。新周期开端CPI同比震荡回升，2013年上半年均值为2.4%。综合地看，上半年的国内经济相对疲弱与国际经济低位徘徊态势可能在下半年持续，部分经济改革措施可能还将增加短期成本，从而进一步抑制总需求，经济增长将回归潜在增长水平。根据我们对三、四季度GDP增速的估计结果，采用HP滤波法估算我国产出缺口：2012年至今年上半年季度缺口均为负值，尽管下半年将转正，但仍接近零值，总需求持续弱势，预计物价水平难以大幅上涨。

考虑到总需求弱势、货币层面保持稳健以及国际大宗商品价格仍有震荡下行可能等因素，下半年国内物价水平大幅上涨的可能性较低，其中PPI仍有通缩压力。

不过，猪肉价格温和上行、阶梯式资源品价格形成机制改革推进、劳动力价格缓慢上升、土地成本上升等细项因素将使下半年CPI同比将以有限幅度上升。初步预计，2013年下半年，CPI同比将温和回升至2.8%左右，PPI同比降幅将收窄至-1.7%左右，全年CPI与PPI同比将分别约为2.6%和-2%。

从国际上看，美国量化宽松退出一旦启动，意味着美国的利率水平将趋于上行，资金成本上升，美元也会随之阶段性走强，全球资本会进一步流出新兴市场国家而回流美国。有数据显示，其实早在6月初，已有不少资金从新兴市场股票基金中撤出，从中国股票基金中撤出的资金量达到近5年来的最大规模，从香港股票基金撤出的资金量更是达到近10年来最高值。

从国内看，中国经济增速存在放缓的压力、人民币汇率升值预期减弱和热点领域的融资能力下降均降低了对国际资本的吸引力。下半年，由于出台大规模刺激政策的可能性不大，中国经济增速将持续较为平缓地放缓，短期内显著反弹的可能性不大，加之部分国外机构对中国债务问题和金融体系风险的过度担忧，国际资本进入中国将趋于谨慎。对中国经济增速放缓的担忧还会导致对人民币升值预期放缓，甚至形成贬值预期。

自2011年以来，我国外汇储备改变了以往持续高速增长的态势而趋于平稳。未来随着人口红利消退带来的劳动力成本持续上升和我国主动加大国际收支平衡调节力度，以及央行主动减少对外汇市场的平盘干预，外贸和人民币汇率将逐渐趋于平衡；外资流入中国将相对谨慎，外汇占款增量将明显少于上半年的1.6万亿，全年达1.8-2万亿；外汇储备出现季度、甚至月度增减交替可能将成为常态。预计下半年外汇储备约增加1000亿美元，2013年末我国外汇储备总金额在3.6万亿美元左右。

整体上判断，预计下半年美元兑人民币汇率仍以双向波动为主，不会表现出明显的持续升值或贬值态势，波动区间在6.15到6.20之间，较上半年末可能会小幅贬值，年底将在6.20左右。

上半年的货币政策操作呈现出的两个特点值得关注。一是实际政策操作呈明显的中性特征。这主要体现在对准备金率和利率的谨慎使用上，上半年法定存款准备金率和存贷款基准利率均保持不变。二是进一步增强灵活性，针对外汇占款增长在上半年有所恢复，及时加大公开市场回笼力度，保持总体流动性合理适度。特别是推出了公开市场短期流动性调节工具（Short-term liquidity Operations，SLO）和常设借贷便利（Standing Lending Facility，SLF），进一步增强了流动性调节的灵活性和针对性。同时，继续优化实施差别存款准备金率动态调整机制。

下半年，物价将是小幅上升态势，应该不会成为当局调控的重点目标；而结构调整又是长期工程，需要认真规划、稳妥推进，因而当前宏观调控的重点是平衡好短期稳增长与中长期防通胀控风险之间的关系。从稳增长的角度来看，货币政策有放松的需求。一、二季度GDP增长分别为7.7％和7.6％，增速持续放缓，下半年仍然存在下行压力。与此同时，全球资本流向正在发生转折，开始从新兴国家撤出回流美国。资本流入减缓而流出加大将给我国带来流动性紧缩的压力，进而影响实体经济增长，这要求货币政策放松。

从中长期防通胀和控风险的角度来看，货币政策应保持适当偏紧。截至2012年末，我国M2与GDP的比值已达1.88，人民币贷款余额与GDP之比也高达1.21，均属全球较高水平。这固然有我国融资体制以间接融资为主的客观原因，但毕竟货币条件过于宽松会带来潜在的通胀压力和资产泡沫风险。近年来，地方政府融资平台和房地产行业的风险引起了国内外高度关注。2013年以来，尽管贷款增长平稳，但非银行信贷融资大幅增加。有证据表明，上半年新增社会融资规模中的大部分（主要是非信贷融资）流向了房地产和地方政府融资平台。这主要是因为房地产市场的高收益预期使得房地产企业可以承受较高融资成本，而地方政府融资平台本身对融资成本不够敏感。在当前制造业存在产能过剩、融资需求偏弱的情况下，政策放松的结果很可能是进一步导致过多的资金流向房地产和地方融资平台，进一步集聚风险。因此，为避免房价大幅反弹、促进房地产市场平稳健康发展和防止地方政府债务大幅攀升，货币政策不宜放松。此外，治理影子银行风险、防止银行表外业务过度发展以及规范债券市场发展等，都需要货币政策保持适当偏紧。

CPI和PPI持续正负背离对货币政策形成相反的要求。CPI和PPI同比涨幅正负背离已经持续了一年多时间，这是自1997年以来PPI同比涨幅出现的4次负值阶段中，CPI首次持续为正。作为分别反映消费端和生产端供求状况的价格指标，二者背离一方面表明价格传导机制不畅，生产领域的价格很难及时传导到消费领域；另一方面也说明工业生产领域的问题比较严峻，特别是钢铁、水泥、玻璃等中上游行业企业经营状况不佳，产能过剩，库存高企。这一背离在一定程度上使得当前政策面临两难局面：为改变PPI持续负值状态而放松政策担忧因此刺激居民物价上涨，而政策适当偏紧又担忧原本疲弱的工业生产活动进一步遭受压力。

可能是出于以上考虑，国务院明确指出“继续执行稳健的货币政策”，并强调“盘活存量，用好增量”，引导资金进入实体经济。由此分析，预计下半年的货币政策操作可能呈现以下4个特点：

一是进一步增强灵活性，当局将根据经济运行情况和流动性状况适时适度进行预调和微调，保持流动性适度宽松；下半年既不会再次出现6月那种流动性异常紧张的状态，也难以恢复到年初流动性较为宽松的格局；公开市场操作仍将作为主要的政策工具来使用，下半年将以净投放为主；尽管在稳健货币政策下利率和准备金率不会大幅调整，但一旦经济增长和就业滑出下限，不排除综合运行数量型和价格型工具来促进信贷和社会融资规模适度平稳增长的可能，以推动市场利率下行。

二是注重稳定和引导预期，当局将准确把握调控的方向、力度和节奏，以稳定和引导社会预期，防止预期大幅波动，乃至于出现过度担忧和恐慌的状态。

三是增强针对性，为有效调节市场流动性，预计再贷款、再贴现、SLO和SLF、定向央票等针对性强的定向调节工具的使用频率会明显提高，并鼓励金融机构有针对性地加大对小微企业、战略新兴产业、服务业和国家重点项目后续融资等领域的资金支持。

四是注重协调性，当局将从稳增长、调结构、促改革和防风险出发，协调财政、货币、信贷和汇率各项政策，综合运用各种工具，平衡兼顾各类目标。

在政策稳健的总体基调下，年内准备金率将保持基本稳定，大幅调整的可能性不大。但若经济增长和就业滑出下限、资本持续加快流出，也不排除适度下调1－2次、每次0.5个百分点的可能，但大幅下调的可能性不大。

2012年下半年的实际政策操作情况已经证明，通过加大逆回购等公开市场操作有能力应付外汇占款增速放缓的影响，保持流动性合理适度。此外，资金在行业间的分布存在结构性差异，准备金率下调这种“一刀切”式做法对解决结构性问题的效果并不显著。准备金率统一下调所带来的流动性扩张并不能确保资金流向政府希望扶持的重点部门和行业。

下半年，贷款增速将有所放缓，外汇占款增量下降将继续对货币增长构成限制，但企业债券融资规模扩大和非存款类金融机构存款快增有利于货币扩张。综合考虑各方面因素，预计2013年末，M2和M1同比将分别增长13%-14% 和9％左右。

鉴于全年CPI涨幅可能在2.6％左右，但目前一年期存款基准利率为3％，降息的空间并不大且不利于通胀预期的管理。而微幅降息对促进经济增长效果有限，反而可能导致房价反弹，不利于房地产市场的健康发展。虽然降息有助于推动社会融资成本下降，但当前社会融资成本较高主要是因为房地产和地方政府融资平台从信托、委托贷款等渠道融得的资金成本较高，这也导致了银行贷款加权平均利率难以明显下降。鉴于这两个领域上半年已经获得大量资金、负债率明显上升，下半年其进一步融资的需求和能力都会有所下降；加之对资金套利的监管加强，未来非信贷融资规模难以大幅增加，6-7月非信贷融资规模增长大幅放缓即是明证。这会导致相应利率有所降低，进而会带动总体社会融资成本的下降。未来资本外逃的风险也不可不防。尽管基准利率变化对资本流动的影响并不显著，但在资本流向已经发生改变、中外利差可能趋于收窄的情况下，基准利率下调可能会加剧这一趋势。而在物价运行处在上涨周期的前半段、总体依然较为温和、可控的情况下，也尚未到运用加息手段来抑制通胀的地步。

随着去年以来两次降息和两次降准以及利率市场改革的推进，信贷成本逐步下降。今年二季度一般贷款加权平均利率较去年一季度下降了0.87个百分点。二季度以来随着监管的加强，非信贷融资成本也呈下降态势。下半年，在市场流动性合理宽松、去年降息和近期利率市场化效应推动下，融资成本仍将呈缓步下降态势，从而有助于降低实体经济尤其是制造业的经营成本，改善其对未来的预期。