刘煜辉：三中全会金融改革前瞻

当前我国金融体系存在两大根本缺陷：一是借贷主体均是政府机构，地产融资最终也转化为政府的收入；二是金融机构的高管很多都是政府任命的。这就导致金融系统资源分配效率较低。在固定的货币增长目标之下，资金更多分配到了体制内的软预算约束体系，从而支持业绩不佳的资产，进而降低资本利用率。因此，除非这两个现状得以改变，否则金融改革只是以不同名义延续现状。

体制的顽固性

应该说，中国金融业目前由国有银行主导。工农中建四家银行每一家资产占GDP的比重都超过25%。这个格局使得银行通过向其他大型国企放贷轻松赚钱，这些国企本身又主导着能源、交通、电信和大宗商品等行业。

另外，各级政府对资源要素价格有非常强的影响力，中国地方政府和国有部门通过各种方式控制土地、矿产等要素价格，并控制着税收、收费、准入等对经济和金融活动有着绝对影响力的多种要素。因此能将要素价格压至均衡价格之下，并能将利率压至自然利率之下，从而改变微观的投资回报。于是，中国的财政和准财政活动具有极强的货币创生性，这就是经济学家们常讲的货币供给的“内生性”，也就是“财政决定货币”，财政风险最后都转化为金融风险。

改革者曾经相信，使外资发挥更大的作用以及实现利率市场化等改革，将引导更多资金流向民营高科技和服务企业，并且有助于重塑中国经济。然而，这一做法不可能根本性地对抗体制的顽固性。2003年实施的银行业改革，希冀引进境外战略投资者，以开放促改革，但最后发现只建立了一个形似健全的微观治理“表”，但里子跟原来一样。过去改革者可能都有某种惯性思维——大层面的改革推不动，因为改不动，所以把门打开一点，更广一点，起到倒逼作用。然而，这种方式值得商榷。

金融体制改革的三个层次

我认为，未来金融体制改革主要包括三个层次的内容：一是深化金融组织体系的商业化改革；二是强化审慎监管体制和提升危机处置能力；三是汇率弹性、利率市场化和资本项目开放等要素领域的改革。

从过去十年的金改历程看，越来越多的人深切感受到金融组织体系变革是下一步金融体制改革核心前提。金融机构基础行为不改变，利率市场化等要素改革很难取得实质性成效。因此，需要实质性突破金融垄断，厘清金融与政府的关系。具体而言，以下这些措施有可能逐步进入实质性实施阶段：如何逐步降低国有银行体系份额，可能选择一到两家大型国有商业银行实施民营化试点，鼓励民间资本参与现有金融机构重组改造；积极探索设立民间资本发起的自担风险的民营银行和金融租赁公司、消费金融公司等；加快推进增加市场约束、降低道德风险的改革，建立存款保险制度建立等。

监管套利的发生和影子银行的快速发展，在很大程度上与监管政策和规定的不一致相关，这是国际金融危机的一条重要经验教训。这需要通过完善审慎监管的框架加以解决，特别是不同的监管当局对同类业务的监管政策，应该有内在逻辑的一致性，监管标准应该有相应的协调性。从这层意义上讲，最近我国金融监管协调机制的建立是一个良好的开端，货币政策作为保持经济平稳增长的中央宏观调控工具，要求金融审慎监管与之相互协调，这样才能够发挥出预期的政策效益。

宏观金融政策框架也可能做出重大调整。由于中央银行在管理自己的资产负债表、吞吐基础货币上有了较多的主动权，就可以保证整个货币信贷的供应不会超出控制的范围，这时候放弃过去僵化的、效率低下的贷款规模和存贷比的控制是有条件的。巴塞尔III核心就是约束商业银行的扩张行为，提高偿付能力，用流动性指标防范银行的支付风险。商业银行在巴塞尔III的框架下，完全有能力管理好自己的风险。在条件成熟的情况下，取消存贷比和信贷规模管制，逐步释放商业银行正常管理其资产负债表的自主权，可以提高宏观金融整体运营效率。

资本项目开放须谨慎

在金融开放方面，现在大家争论很多是汇率、利率和资本项目开放的次序。对内的利率、汇率改革和对外资本账户开放，究竟孰先孰后？

长期以来，学界普遍认为，利率市场化和汇率形成机制改革，是进一步开放资本项目的前提，其理论基础是蒙代尔的“不可能三角”，一个国家在固定汇率、资本自由流动和货币政策独立性三者之间不可兼得。而现实中，这个三角的三方都可能是以非完全、非绝对的状态而存在，各方推进通常处于交错状态。这使得次序的逻辑在理论和实证上都得不到很好支持，因此争议很大。

以上分歧充分说明，次序应是个时点性的概念，不同的宏观条件，开放次序或有不同。从大的方向着眼，次序要服从宏观经济的平稳和经济软着陆；从小的方向着眼，要以中央银行货币政策独立性为先，也就是说在“不可能三角”中，中央银行最后实际上更多是在汇率和资本项目之间做选择。

个人感觉，资本项目开放优先的宏观时间点可能过去，因为中国的宏观条件正在经历结构性拐点。人口红利窗口关闭和制度红利衰竭，导致中国经济增长的潜在中枢下移，投资和储蓄结构或会发生深刻变化，引致过剩储蓄的消失和经常项目顺差被抹平。而美国制造业新经济因素、“服务业可贸易水平”，以及非常规能源革命的经济再平衡战略深化，将导致其经济中可能出现越来越明确的长期回报率回升的预期。美国1998年以来的经常项目逆差恶化的状况被大幅修正，其债务前景变得可持续。过去十年的美元周期可能将逆转。

关于这个问题，我是比较认同余永定教授的观点。尽管资本项目管制这个“防火墙”现在已经被各种套利冲击得千疮百孔，但至少墙在那里，能够在有形的范围隔离一定风险。因此，当务之急不是把这个墙拆掉，而是要抓紧时间整顿国内财政，要把房子打扫干净，逐步释放汇率弹性，从而为人民币国际化和资本项目开放准备条件。从这几年实践看，在缺乏弹性的汇率下推进资本项目开放和人民币国际化，几乎是最差的政策搭配。短期资本流动跨境套息异常繁荣将进一步累积金融体系的脆弱性。因此，在未来金融改革中，一定要明确开放次序的设计和安排。

（作者为中国社会科学院金融重点实验室主任）