从“黑猫白猫论”到“两只鸟论”（4）

金融市场恢复需要时间

对市场来说，尽管风口还在，但股灾已经把“牛”远远地甩出风口，又重重地摔在地上。未来A股要想恢复牛市，只能拖着受伤的身体往回走，这恐怕需要相当长一段时间。从宏观的基本面来看，支持市场繁荣的风口依然还在。随着人口结构的变化和经济发展水平的提升，从不动产到金融资产的资产重配趋势并没有改变。不过现在受伤的A股迫切需要解决短期和中期两方面的问题。

短期来看，受伤的身体需要恢复。这次A股飞得太高，摔得太快，导致身体受了重伤。一方面，很多高位入市的资金仍然淤积在市场内，需要慢慢换手，另一方面，急速地下跌导致很多杠杆资金被迫平仓，私募基金被迫清盘，股票质押被迫赎回，再加上很多灰色的杠杆操作，很多企业和个人可能陷入债务泥潭，需要慢慢消化。

中期来看，受伤的心灵需要安抚。一方面，6月股灾造成的全球蝴蝶效应还在继续：A股暴跌-国内财富效应缩水-人民币贬值压力-央行被迫一次性贬值-市场恐慌-央行抛美元资产(美债)干预-美元贬值-美股下跌-全球市场恐慌-A股恐慌……这个循环太过庞大，以至于没有单一的力量可以终结。即便是汪洋副总理和美国财长通电话，也很难改变其中的一个环节，更何况是整个系统。另一方面，过去是股票牛市支持改革转型，反过来支持牛市，但现在如果股市走弱，就会形成反向的恶性循环，影响大家对于改革转型的信心。罗马虽然可以一日之间土崩瓦解，但要想重建罗马绝非一日之功。

全球金融危机第三波渐入高潮，要对外部风险有充分的准备。去年的卢布以及近期的人民币、坚戈、林吉特贬值不是孤立事件，都是金融危机第三波激起的涟漪。我们曾在2013年5月伯南克暗示退出QE时，梳理了三波金融危机的演进逻辑：第一波是银行业危机，发生在中心国家(美国)的私人部门，其结果是发达国家私人部门去杠杆和公共部门加杠杆；第二波主权债务危机随后在次中心国家(欧猪五国)的公共部门爆发，其结果是私人部门和公共部门同步去杠杆，全球总需求陷入萎缩。第三波综合性的货币金融危机由此传染到过度依赖外需和外资的外围国家(新兴市场)，其结果是新兴市场陷入经济衰退和资本外流的恶性循环，而这可能会反过来对发达市场形成拖累(尤其是中国市场的波动)，引发全球性的恐慌。

从2013年开始，金融危机第三波层层递进、渐入高潮。2013年是前奏，QE退出的预期已经让最脆弱的国家率先倒下，比如经常账户逆差、外汇储备不足、经济下行较严重的印度、南非等国。2014年是上半场，随着QE的加速退出，又有一批经常账户相对稳健、外汇储备相对充足、经济增长相对稳定的国家随之倒下，比如俄罗斯。2015年我们已经步入下半场，美联储加息成为新的风险源，从越南盾到哈萨克斯坦坚戈，一些经常账户顺差较大、国内经济较为稳定、外汇储备较为充足的国家货币也在相继倒下，人民币基本面最好，但也积累了不小的贬值压力，逼迫央行一次性贬值。

往后看，“覆巢之下无完卵”。现在基本面较好的新兴经济体只是暂时推迟了危机，但并没有完全解除风险，如果在这有限的时间里无法完成改革转型，该倒下的最终依然会倒下。对中国来说，我们虽然是新兴经济体中基本面最好的，但也有必要对风险做好规避。