负利率，何以治标不治本（2）

效果——

刺激不及预期

仍需财政支持

廖淑萍：理论上说，负利率将降低息差，从而能促使金融机构将过剩资金投放市场，鼓励投资和消费。部分资金可能进入股票等资产市场，带动股市上涨。投资者可能抛售本币，转而投资其他收益更高的货币，导致本币贬值。从现实表现来看，几大央行实施负利率后的效果表现在以下四个方面：

第一，有助于降低市场利率。负利率对隔夜利率的影响最为明显，丹麦、瑞士、瑞典、欧元区和日本的隔夜拆借利率都已降至零以下。对其他货币市场的传导作用也在逐渐显现。国债收益率明显下行。全球逾3万亿美元政府债券出现名义利率为负。德国5年期国债和瑞士10年期国债的收益率都为负值。

第二，一定程度上推高资产价格。银行的盈利水平会受到负利率政策的影响，但却不敢把影响转嫁给零售和中小企业客户。为了弥补损失，银行可能不得不把剩余资金贷出去，或者增加高风险投资，如信用评级较低的债券、股票等。在负利率配合量化宽松的情况下，银行很可能将通过量化宽松获得的资金投资资本市场，抬高资产价格。

第三，可能促进本币贬值。效果最明显的是欧元区，其名义汇率较实行负利率前贬值18%，实际有效汇率也下跌8.2%。欧洲央行自2015年1月起实行了量化宽松，并连续降息3次，令市场保持继续降息或扩大量宽的预期。此外，欧洲央行于2014年实施负利率时，美国正逐步退出量宽并即将开始利率正常化进程，使得美元汇率走强，欧元汇率借势回落。

瑞典效果不好，在实施负利率的11个月内，瑞典克朗的名义汇率和实际有效汇率均上升了约3%。日本的效果最差。日元兑美元汇率不贬反升，今年以来涨幅达到惊人的11%，股市也未受提振，与央行意愿背道而驰。负利率政策还使日本银行间借贷行为几近停止。此外，日本国债收益率不断创历史新低，国债收益率曲线走平甚至出现倒挂，债市波动率一度升至1999年来新高。

第四，对提升通胀的预期效果不大。欧元区实施负利率政策近两年，通胀率仍在“0”左右徘徊，核心通胀率一直处于1%以下，远远未达到2%的通胀目标。日本负利率政策对通胀的影响尚待观察。但日本和欧元区的情况类似，通缩原因主要是经济的结构性问题，如人口老龄化、居民消费不旺、私人部门融资需求不足等。仅靠货币政策无法解决上述问题，也无法从根本上带动经济增长。

巴里·博斯沃思：对美国来说，负利率政策没有多大价值，更多是一种束手无策的表现。用凯恩斯的话来说，紧缩性货币政策对于抑制通胀效果显著，就像马用缰绳拉车前进，而在经济衰退时实行超低利率的宽松性货币政策，就像马后推缰绳无法让车后退，货币政策的效果就微不足道了。此时，直接的财政刺激措施会更为有效，但这种行动不易得到政治层面的支持。

伊拉里亚·玛萨莉：一般来说，负利率有利于债务国而不利于债权国。几十年来，欧元区和日本一直有外部盈余，而美国和英国一直都有经常项目赤字，因此，负利率政策刺激了美国和英国的经济复苏，但对于欧元区和日本的效果却没有那么明显。

早川英男：量宽的一个弱点是政策路径不明确。基础货币规模扩大导致通胀上升并没有理论依据。和量宽相比，负利率的政策传导机制更加明确，但这不等于政策效果明显。例如，负利率政策实施后仅10天，日本的10年期国债收益率就跌至负数。因此，不能过多指望负利率对经济的刺激效果。

同时，日本负利率水平只有-0.1%，且日本此次实施负利率是“三级体制”，央行的基准利率分为3档，每档分别适用正利率、零利率和负利率，负利率只适用于金融机构约10万亿日元的超额存款，对于银行等金融机构的影响不会太大。

由于银行无法对现金和银行票据征收利息，欧洲小国的负利率下限约为-1%，日本的下限也不会超过这个水平。

长谷川克之：短期来看，负利率会减轻国债利息偿付负担。不过，如果负利率变成常态，国债收益也会下降。如果与日本财政风险不匹配的长期利率水平成为对冲基金的投机对象，日本国债市场恐怕会陷于波动之中。

负利率政策确实可能引发货币贬值竞争。不过，日本央行的主要目的不是让日元贬值，而是避免日元过度升值，以保持汇率稳定。考虑到货币战争等副作用，金融政策的作用确实有限。因此，经济刺激政策必须是多样的，不能单纯依靠金融政策，要和财政政策等一起发挥作用。

欧洲央行从现金保有成本计算，负利率的下限为-3%。日本的负利率下限可能更低。但是，如果日本央行将负利率下调至比-1%更低的水平，相当一部分金融机构的经营会出现困难。因此，-1%的利率水平已经是下限。如果汇率市场再度出现剧烈震荡，估计日本央行不会再降利率，而更可能采取汇率干预的手段。量宽政策仍有充分空间，比如扩大国债购买数量、扩大交易型开放式指数基金（ETF）以及公司债和地方债的购买。

涂永红：负利率影响的是存款和贷款的成本，主要作用于货币供给。但是，货币政策只能控制数量，不能调整结构。负利率政策要生效，关键在于形成有效的供给，有效的供给取决于货币需求。如果人们不看好市场前景，没有消费欲望，或者企业的投资风险太大，可能得不到正常的投资回报，那么，即使利率再低，货币供给量再大，民众和企业也会把钱存起来，不去消费和投资。只有在企业生产出来的商品和劳务都能卖出的情况下，民众和企业才有消费和投资的欲望，货币宽松政策才能达到预期的效果。这是日本负利率政策没有取得太大效果的关键，也是当前中国积极推进供给侧改革的原因。