“独角兽”闯入资本市场的挑战与应对

【中图分类号】F8 【文献标识码】A

“独角兽”是美国投资界人士对于市值超过10亿美元且成立不超过10年的创业企业的称呼，以凸显这类高成长创业企业的稀有特质。根据CB insights的统计，截至2020年6月末，全球“独角兽”企业有475家，总市值1.4万亿美元。这些企业主要分布在美国（225家）和中国（122家），英国、印度和韩国等国家也有部分“独角兽”企业。

“独角兽”企业的诞生是特殊的时代背景、市场、产业、技术和资金条件共同作用的结果

互联网的出现帮助相关行业的企业大幅度缩短了成长周期。我国现有的122家“独角兽”企业总市值达到4400亿美元，80%以上的企业分布在电子商务、移动通信、汽车交通、人工智能、网络软件和数据服务等直接受益于互联网发展的产业或者互联网周边产业（图1）。“独角兽”现象的出现并非偶然，有其特定的市场基础、产业基础、技术基础和资本基础。

首先，“独角兽”企业的出现得益于互联网的普及和商用所提供的广阔市场基础。庞大的互联网客群、持续增加且日益多元化的市场需求，推动平台型企业营业规模迅速扩大，以京东为代表的电商企业尽管短期内没有盈利，但却凭借其迅速扩大的市场份额使得企业市值一路飙升，后来这些企业陆续实现盈利并在各自领域展现出强大竞争力，印证了资本市场最初的估值判断。

其次，“独角兽”企业的出现有其相对稳固的产业基础。令人记忆犹新的2000年互联网泡沫，尽管没有实现广泛的网络技术商业化，却帮助形成了早期的互联网产业基础。网络软件和硬件、数据服务、网络安全、信息传输等行业从最初主要向消费者提供服务，逐步转向为基于互联网的企业提供配套服务，极大刺激了互联网产业链条的延长和持续完善，为创业企业加快研发产品与服务，以及迅速占领市场提供了必要的产业条件。

再次，互联网、新能源、人工智能和医疗技术的突破性发展，为“独角兽”企业成长提供了发展良机。目前，信息传输、人工智能芯片及软件、云技术、大数据处理和医疗领域的生物基因技术已经成为相对确定的突破性技术创新行业，一批“独角兽”企业和潜在“独角兽”企业汇聚于此，受到业界和投资者的广泛关注。

最后，大规模的资本注入成为“独角兽”企业的重要估值基础。2008年金融危机以后，一些市场基础雄厚、拥有核心技术和完善的产业配套的创业企业特别是平台型企业，受到资本青睐。公开股票市场的科技股偏好客观上支持了“独角兽”企业的融资和成长。纳斯达克市场指数从2010年6月份的2100点一路上扬，到2020年同期突破1万点；而作为我国国内科技股标杆的创业板指数开市至今也已升至2500点附近。公开市场对科技股的偏爱，增加了科技型创业企业上市和原始股东退出机会，一定程度上鼓励了私募市场的创业投资热情，潜在“独角兽”企业估值被持续推高。当然，客观条件的支持并不能代替企业的主观努力。毕竟只有少数创业企业成为“独角兽”。根据现有研究，具有较强的数据分析和机会搜寻能力、强大研发能力、资源整合能力和较好媒体关系的创业企业，更有可能成为“独角兽”企业。

资本市场特别是创业投资和私募股权市场，为何对“独角兽”企业情有独钟

我国“独角兽”企业的成长得到了国内资本市场的极大支持。资本市场不仅为优秀的科技型创业企业提供了多轮融资支持，而且为投资者提供了并购和上市等退出通道，近年来“赋能式”投资的兴起，使得资本市场能够从战略上和经营管理方面为创业企业成长提供更多支持。

一方面，资本市场对“独角兽”企业的最直接支持是资金。私募投资机构是这些企业上市前主要的资金提供者。在已知的120余家中国“独角兽”企业中，大约有30%的企业由阿里、腾讯、百度等大型互联网企业及其关联公司参与投资，其余70%的企业主要由私募投资机构提供资金支持。企业在私募市场融资，不需要公开过多的经营信息和技术信息，也不需要遵守公开市场的诸多监管规则。更重要的是，企业可以比较从容地按照既定战略谋求长期发展，而不必过分计较短期财务表现。

另一方面，创业投资和私募股权市场是我国资本市场的重要组成部分。自2012年中国证券投资业基金协会成立，并对私募基金进行归口管理以来，私募行业进入规范发展的快车道。尽管今年受到新冠肺炎疫情影响，私募行业规模仍然保持上升态势。截至2020年5月末，主要对企业进行早期投资和上市前投资的VC/PE基金数量已经超过3.8万个，基金资产规模达到10.4万亿元。私募机构对创业企业投资相当活跃，据万得数据库统计，2015—2019年，国内PE/VC机构共进行约7万宗投资，投资总额近6万亿元。信息技术、可选消费、医疗保健、工业和金融类项目位居投资案例数量前列（图2）。相较其他城市，北、上、广、深、杭等重点城市，以较好的高技术产业基础和发展环境，吸引了较多的投资（图3）。

私募投资规模不断扩大主要源于以下几方面原因。一是行业运作规范程度和成熟度提高。行业自律组织为私募行业规范发展做了大量工作，会计师事务所和律师事务所等中介机构的广泛参与，进一步增强了行业的规范性。同时，私募行业发展进入成熟期，机构投资策略不断细化，针对同一企业的不同发展阶段，都会有相应的私募机构可以参与投资，一家优秀的创业企业可以很方便地进行天使轮、VC轮、PE轮和Pre-IPO轮等多轮融资，客观上也丰富了投资者的退出渠道。二是资金供应相对充足。在适度宽松的货币政策引导下，资本市场流动性合理充裕，传统投资渠道收益率下降，为追求更高收益，机构和个人投资者以及各类理财产品、信托产品和资管产品纷纷将资金投入私募基金。此外，部分传统行业内的企业出于转型发展需要，也陆续将前期积累的自有资金投入私募投资工具，在获取收益的同时谋求战略转型。三是投资标的比较丰富。互联网经济的迅速发展，赶超型高科技产业的爆发式增长，以及国家“双创”战略和部分城市营造的优质创业环境，为优秀创业企业的涌现提供了土壤。创业企业的集群式发育，不仅构筑起我国的高新技术产业大厦，而且为私募投资机构提供了丰富的、可供选择的投资标的。

“投得进，退得出”是创业投资行业实现闭环运行的基本条件。近年来，随着科技领域创业投资和私募股权投资的兴起，创业企业融资轮次增加，私募机构持股周期延长，股东退出压力明显缓解。投资机构的退出方式更加多元化。2015年以来，随着国内外科技股热潮的来临以及我国科创板开市，企业上市成为私募投资机构的重要退出渠道。根据万得数据，私募机构通过标的企业在美国、香港和沪深交易所等境内外股票市场上市的途径实现退出的有4400余宗，通过并购、股权转让、管理层收购等方式退出的有4500余宗。同以往相比，私募机构实现投资退出的数量和规模都是空前的。当然，与同期完成的投资案例相比，退出案例仍然存在一定差距，这固然与市场可承接的退出规模有关，不过也应当注意到，正值科技股估值高启时期，股东的退出意愿通常会相应降低。庞大的私募股权投融资市场，为“独角兽”企业的投融资活动创造了良好的市场氛围。由于这类企业的股权通常被视为优良投资标的，关注者众多，因此这些企业的股东可以以更好的价格和更快的速度完成退出交易。

“独角兽”企业通常凭借某一方面或者几方面的优势受到市场认可，比如盈利模式、技术优势、捕捉商业机会的能力等。不过与成熟企业相比，这些企业往往也存在内部管理不完善、持续增长不确定性较大等问题。在强化“独角兽”企业的经营管理能力方面，资本市场正在变得更加积极。以往的私募股权投资机构盈利模式比较简单，购入创业企业股权，进行被动管理并在未来伺机出售。但是随着科技股价格不断抬高，投资机构的成本在上升，按照原来的被动投资方式很难获得令人满意的利润。因此，一些投资机构开始主动介入被投企业的经营管理活动，协助企业提升公司治理、战略规划水平和管理层实力，帮助企业嫁接可利用的外部资源和寻找关键人力资源。30%的国内“独角兽”企业有大型互联网企业股东，这些股东除了为“独角兽”提供资金，还会在平台资源、技术、人力资源和商业机会等方面为“独角兽”企业提供支持。这种“赋能式投资”模式，正在成为国内外投资行业的主流模式。

“独角兽”企业“野蛮生长”对我国资本市场的挑战

国内122家“独角兽”企业总估值超过3万亿元人民币，平均每家企业估值245亿元人民币，明显高于A股上市公司167亿元的均值。考虑到“独角兽”企业上市后公司股权通常会大幅度溢价，因此凭借这些公司的体量，如果其发生某些特定风险事件，对于A股市场的潜在冲击不可小觑。尽管资本市场已经对创业企业投融资交易司空见惯，但在面对“独角兽”企业时，市场各方仍然会表现出无所适从。“独角兽”企业以其迥异于传统企业的崭新业态、庞大市值和较短的发展周期，对我国资本市场提出了新挑战。

挑战之一，持续经营的巨大不确定性。“独角兽”企业大多具有新产业、新技术、新业态或者新模式的特点。在新型产业和技术层出不穷的网络经济时代，一家企业凭借其掌握的关键核心技术或者新型应用技术、再或者新型业态，在短时间内实现流量变现并获得较多市场份额是完全可能的。在现有的“独角兽”企业中，平台型企业和出现重大技术突破的行业内企业占比相当高。不过“成也萧何，败也萧何”，在技术迭代周期缩短、线上消费者偏好多变的时代，如果企业不能持续地保持技术领先，及时顺应市场风险，那么曾经的技术优势和平台特色很快就可能成为阻碍企业继续成长的包袱。企业的市场份额会迅速缩小，盈利能力很快消失甚至持续亏损，企业的持续经营风险不断增加，进而无法再支撑其高估值。WeWork、凡客、1号店等曾经红极一时的中外“独角兽”企业，就是这样迅速地归于平庸。在新能源汽车、人工智能和肿瘤治疗等产业的关键技术发展方向上仍然存在较大分歧，这些行业内的“独角兽”企业未来将面临更大的不确定性。对资本市场而言，“独角兽”企业的迅速崛起给市场带来惊艳之感，甚至能够带动一股“独角兽”投资风潮，不过这类企业的没落可能也会在很短时间内发生，资本市场还没有准备好迅速吸收其带来的数以十亿计的投资损失和巨大负面影响，以及由此可能导致新的市场震荡。

挑战之二，估值失真。绝大多数“独角兽”企业还不是上市公司，其股票没有上市交易，因此人们无法利用公开股票市场的连续竞价机制为“独角兽”企业进行准确估值。现有的估值主要是根据私募股权投资机构的投资额和持股比例推算得出，或者通过一些间接方法推测得出。这使得对“独角兽”企业的估值仅具有参考意义，而很难据此确定实际的股权交易价格。私募股权交易的时点比较分散，且公开披露的交易条款信息有限，难以准确判断投资者实际支付的成本。有美国学者在考虑了“独角兽”企业向投资者提供的各项保护条款之后，对美国135家“独角兽”企业进行重新估值，他们发现这些企业的普通股被高估了接近50%。在采用了新的估值方法之后，有一半的样本企业不再符合“独角兽”企业的估值条件。业绩对赌、上市对赌和保底收益，是很多国内私募机构投资企业股权时都会采用的保护性条款。由于私募交易高度不透明，市场很难了解这些条款的全部内容，只是从表面的交易金额和购股数量推算出企业估值。由于估值提升符合投资者和企业利益，因此通常双方都不会对此进行澄清，它们的做法并不违反监管规则，却为市场正确评估企业价值制造了障碍。此外，公开市场的科技股行情对“独角兽”企业估值起到了推波助澜的作用。在市场行情看好时，“独角兽”企业估值也会相应走高；如果市场行情趋于平淡，会影响到部分私募机构的投资积极性，“独角兽”企业估值就会相对低一点。2016年以来，国内科技股走势波动加大，2018年以后开始稳步上扬，受市场乐观情绪影响，在此期间部分国内“独角兽”企业估值迅速提升。公募与私募市场的互动关系促使“独角兽”企业估值与其基本面脱节，导致估值进一步失真。

挑战之三，公开市场准备不充分。尽管私募市场为“独角兽”企业提供了更加宽松的融资条件，不过毕竟私募市场不能够完全代替公募市场的功能。公募市场可以提供更有说服力的估值服务和更有效率的股权转让服务，而且成为规范的上市公司，对企业降低融资成本、树立自身形象和向成熟企业发展都有莫大好处，更加符合原始股东和企业自身的根本利益，因此多数“独角兽”企业在资本市场的终极目标仍然是公开上市。应当说国内资本市场对于“独角兽”企业的上市诉求响应很快。2018年3月，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，标志着我国资本市场正式向“独角兽”企业敞开大门。此后，药明康德、工业富联、宁德时代、中芯国际等数家得到市场和行业内一致认可的“独角兽”企业在A股市场“跑步”上市，上市后股票总市值分别达到数百亿至数千亿人民币不等。这些企业分别是各自产业领域内的的龙头企业，市场竞争优势明显，盈利能力较强，属于“独角兽”企业中的优质企业。因此，这些企业上市并未对股市形成冲击，反而形成利好消息，这也表明市场欢迎真正优秀的“独角兽”企业。为“独角兽”企业上市最早确定操作标准的是科创板。2019年7月科创板开市，为企业设立了五套上市标准。其中第五套标准的量化要求仅有预计市值不低于40亿元，被许多人认为是针对“独角兽”企业的上市标准。

通过对已在国内公开上市的“独角兽”企业分析，我们认为这些企业主要不是由于高估值而被市场接纳。这些企业通常有稳定的盈利前景和自主可控的核心技术，更重要的是有明显的、可保持的竞争优势进而形成稳定增长营业收入和利润。即使按照传统的上市标准衡量，这些企业也能够达到上市要求。而对于市场包容性的真正考验是，我们能否承受经营前景不确定、估值较高的亏损企业批量进入A股市场？相信大批国内“独角兽”企业都希望能够按照科创板第五套标准登陆国内股市，但由于监管机构和交易所的前期把关，还没有集中出现此类案例，尽管这类企业在境外上市已是司空见惯的事。我国股市目前的发展水平和投资者结构，还不足以对“独角兽”企业的经营前景和估值做出准确判断，更难以承受其经营失败所造成的市场冲击。国外学者早有研究，按照单一市值标准上市的企业股票波动性，明显大于按照财务标准上市的企业。A股市场还处在多层次市场发展的初级阶段，各层次市场的主力仍然是风险承受能力较弱的低净值个人投资者（图4）。市场中专业机构投资者数量不足，长期资金规模偏小，导致市场无法有效分担“独角兽”风险。在“独角兽”企业上市以后，为了更好保护公众投资者利益，境内外股票市场通常会对上市公司提出公司治理、股利政策和信息披露等方面的持续监管要求，遵守这些监管规则是上市公司基本义务。我国监管机构和交易所虽然也对科创板和创业板上市企业提出了有关持续性监管要求，但总体仍然停留在原则性规定的层面，操作性不强，对于违规行为的处置也不够明确和严格，需要在实践中不断细化。所以，在看到一些仍处亏损期的“独角兽”企业在境外市场高调上市，国内市场万不可盲目跟从，我们需要考虑到境内外市场在发展阶段和发展水平上的差异。

我国资本市场应对“独角兽”现象的基本策略与措施

我国已经成为世界第二大资本市场，上市公司总数接近4000家，总市值65万亿元人民币。全国性市场建立30年以来，监管机构、交易所、证券业和广大投资者共同经历了无数风险事件的爆发和处置过程，应当说在这方面已经积累了丰富经验，有了足够的心理准备和对策储备。我们没有必要为100多家“独角兽”公司的存在而过分紧张。只要管好入口，做好持续性监管，充分释放市场理性，相关风险完全在可控范围以内。在具体应对策略方面，应基于我国资本市场发展实际，以投资者利益保护为根本出发点和落角点，循序渐进、有选择地接纳“独角兽”企业，并做好服务和监管工作。可以考虑以下几个方面的具体措施。

第一，端正市场各方对于“独角兽”现象的正确认识。帮助大家认清“独角兽”现象是数字经济时代高科技企业成长的特有现象，对于“独角兽”企业的投资将面临崭新的风险结构，而并不仅仅意味着安全的高收益。

第二，加强私募资本市场投资者的保护。通过完善以信息披露为核心的监管规则和自律规则，加强事中事后监管，采用金融科技手段加强现场和非现场核查等措施，切实完善对于PE/VC基金份额持有人的权益保护。督促基金和基金管理人完善公司治理，强化基金持有人大会权能，优化面向基金持有人的信息披露，确保投资者全面知悉并愿意承担包括“独角兽”企业在内的投资标的风险。

第三，严格规范私募资本市场信息披露行为。在充分尊重私募投资机构和融资企业保密权利的同时，认真规范交易双方的信息披露格式与内容。防止有选择披露信息和故意模糊披露信息，进而误导市场，造成估值失真。

第四，坚持以投资者适当性制度为核心的多层次股票市场发展思路。力戒为迎合“独角兽”企业而修订股票市场上市规则。应基于现有投资者结构特征，坚持投资者风险承受能力与市场准入相一致的原则，严格执行投资者适当性制度，制定各层次股票市场差异化上市标准，逐步为“独角兽”企业准备好适宜的上市渠道。

第五，为拟上市“独角兽”企业创造适应性训练条件。鼓励证券从业机构为“独角兽”企业提供系统的上市辅导和培训，协助完善企业的公司治理、内控制度和投资者保护制度等基本管理制度，为转型公众公司做好准备。推动拟上市“独角兽”企业先期进入门槛较低的新三板市场，促使企业在公开市场环境中锻炼自己，主动完善公众公司运营机制，待时机成熟时再转入其他层次市场上市。

（作者为中国社会科学院金融研究所资本市场研究室主任、研究员）

【参考文献】

①关天杰：《“独角兽”的投资人赚钱了吗？》，《安信国际研究报告》，2020年。

②金雪涛：《我国互联网“独角兽”企业发展解析》，《人民论坛·学术前沿》，2020年第3期。

③连一席、谢嘉琪：《中国“独角兽”报告》，《恒大研究院研究报告》，2020年。