全球经济金融进入新的周期性转折点（2）

三、全球经济将进入中低速调整阶段，金融市场将持续波动

原有的周期行将结束，新的周期尚未形成，全球经济金融进入一个新的波动期。

全球经济方面，虽然危机以来以财政和货币政策刺激经济反弹的周期已经趋于结束，下一个经济周期的发展方向并不明确。经过了四年的扩张性财政政策刺激，各国普遍面临财政政策空间大大缩小，财政上都需要进行新一轮的财政整合来重建财政空间，非传统量化宽松货币政策退出下，利率水平也将开始上升，进一步刺激经济的财政和货币政策的空间都非常有限。

欧元区经济继续受到资产负债表的压力，企业投资和居民消费都疲软，潜在金融风险不容低估，整体经济将处于衰退和弱增长中。美国经济受到财政削减的影响，虽然经济继续恢复但增长速度低于预期。新兴经济体和发展中国家受到欧美同时经济增长下滑，外部需求不振引发出口下滑，国内投资减速，公共部门支出削减，国内消费疲软，经济增幅会继续下降。由此，全球经济三大主要板块经济增长相继下滑，缺乏明确的经济增长拉动者。

全球经济整体债务水平仍然居高不下，将继续影响投资和消费，影响经济增长。发达国家的政府总债务在未来5年内都会在GDP的110%水平以上，居民债务在危机中有所下降，但仍然高企，欧洲的公司债务和银行债务仍然高企。新兴经济体和发展中国家债务虽然较发达国家整体债务水平仍然较低，但在危机中动用较多的财政资源和金融市场资源、政府债务、居民债务、公司债务和银行债务在过去5年中都在上升，也正在形成新的风险点。整体全球债务调整将是一个中长期的过程，也是经济增长的负面因素。

本次全球金融危机后扩张性财政政策和货币政策的刺激获得的时间和空间受到欧元危机和美国财政约束的冲击，并未换来全球经济结构调整及产业创新和发展。全球经济缺乏新的领头行业，全球的兼并重组活动为历次危机后最低。全球需要积极的结构调整。欧元区需要继续去杠杆化，化解欧元内在的体制性矛盾，同时通过经济结构调整支持经济增长和增加就业。美国经济目前基本在延续危机前拉动总需求的经济增长模式的努力，也需要根据全球化的变化调整经济结构。新兴经济和发展中国家也需要平衡外部需求和内部需求、平衡消费和投资的结构调整。

金融市场方面，随着美国非常规量化宽松货币政策逐渐撤出，全球的金融利率水平会继续上升，全球流动性会逐渐收紧。由于欧洲和日本需要继续实施宽松货币政策，全球会出现主要货币体系（美元、欧元和日元）之间政策的不同步，这也会加大全球货币市场、利率市场和汇率市场以及全球资本流动的波动。

货币政策的变化不但改变利率水平，也在改变金融市场的风险偏好，引发金融资产重新定价。美国金融市场的债券和股票的回报已经开始发生变化，全球不同金融市场的不同金融产品也会被重新风险定价。全球金融资产组合将发生变化，全球资本市场资产配置变化继续改变全球的资金流向，美联储暗示缓和非传统量化宽松货币政策后，虽然新兴市场经济体的债市、股市和货币市场大幅波动，但资金流出量占新兴经济体当地金融市场规模小于1%。非传统量化宽松货币政策实际开始撤出后对新兴市场经济体的金融冲击不可低估。

非常规量化宽松货币政策是一次规模巨大的市场干预，美联储的资产负债表已经扩张到了3.5万亿美元。从逐步减少目前的850亿美元金融资产购买，到3.5万亿美元资产负债表的逐渐回缩，这将是一个中长期的过程，其间要维持债券市场和其他金融证券市场的供求平稳，也非易事。本次非常规量化宽松货币政策工具繁多，可能的操作组合也相当复杂，较容易产生政策的不透明性和市场的误解，这一切都会加大全球金融市场的波动。在美联储2010年宣布即将开始采用非常规量化宽松货币政策时，美联储的宣布对市场的影响远远小于美联储实际进入市场开始实施操作对金融市场的冲击。而这次由美联储预警退出就引发全球金融市场如此大的波动出乎市场的意料。

综上， 全球经济增长总需求不足，各国再用财政政策和货币政策刺激经济增长的空间已经大大压缩，总供给缺乏活力，债务整体偏高，经济结构调整滞后，短期内经济增长上升空间有限，目前难以看到拉动全球经济再次上扬的动力。金融市场上，非常规量化宽松货币政策的退出无以往经验可循，操作的技术难度高，时间长，不可预测的未知因素大量存在。而全球金融危机后全球经济金融的关联性高度增加，各国经济金融相互影响，特别是目前经济政策和经济金融环境的不确定性大大增加，又相互影响，增加了潜在波动的可能。整体上，不确定性在增加，全球经济金融进入一个新的波动阶段。

（作者为国际货币基金组织IMF副总裁，本文不代表所在机构观点）