河南：从经济学角度看双汇收购史密斯菲尔德股权

双汇国际控股有限公司（简称双汇国际）于2013年9月26日完成收购史密斯菲尔德食品公司（简称史密斯菲尔德），中国民营企业开创性地诞生了新的全球猪肉制品商巨头。双汇国际是源于漯河的中国最大肉类上市公司——河南双汇投资发展股份有限公司（简称双汇发展）的控股股东，也是双汇发展第一大股东双汇集团的控股股东。双汇国际在美国成功收购，是双汇致力于国际化发展的前所未有的突破性一步，是河南大型食品集团“走出去”的重要里程碑。

双汇国际以71亿美元收购全球最大的猪肉加工企业史密斯菲尔德全部股权，使得后者成为双汇国际的全资子公司，并保留史密斯菲尔德公司名称和现有的所有品牌。双汇国际旗下双汇发展是国内最大的肉类加工企业，目前已在全国各省市建立了300多家连锁店，冷鲜肉进入全国数百家大型超市。双汇发展为深交所挂牌上市企业，并于2013年9月24日成为河南辖区首家市值达千亿的上市公司。史密斯菲尔德成立于1936年，公司拥有4个生猪场、85万头种猪、40家猪肉加工厂，2012年销售额131亿美元，是美国最大的生猪养殖和猪肉加工企业。根据双汇发展2013年的中报，2013年上半年双汇发展的净利润为16.9亿人民币。根据当期美元牌价（1美元=6.1人民币），收购的交易额71亿美元以双汇发展的盈利能力需要差不多12年的时间才能凑足，那么双汇跨过太平洋的巨资收购是怎么实现的呢？

根据双汇国际和双汇发展的董事长万隆的说法，收购资金来自双汇的自有资金和国际银团支持。回顾收购，双汇国际和史密斯菲尔德于2013年5月29日联合发布公告称双方达成一份最终收购协议，双汇国际将收购史密斯菲尔德已经发行的全部股份并承担其净债务。作为收购的条件，双汇国际支付史密斯菲尔德每股股票34美元，收购其已发行的全部股份，交易形式为现金，因此双汇国际收购需支付47亿美元，此外还需要承担史密斯菲尔德24亿美元的债务，两者相加收购总额为71亿美元。收购总额中的40亿美元由8家银行联合提供。8月30日，由中国银行牵头，双汇国际和由8家国际和中国本土银行组成的银团签署融资协议，参与双汇项目的银团包括中国银行、荷兰合作银行、东方汇理银行、星展银行、法国外贸银行、苏格兰皇家银行、渣打银行和中国工商银行，融资涉及25亿美元的3年期贷款和15亿美元的5年期贷款，合计40亿美元。而双汇方面用于抵押贷款的则是公司的股权，根据双汇发展的公告，双汇发展每年归属于母公司的净利润在计提盈余公积金之后，将不低于70%的利润用于分红以偿还贷款。

通过收购，双汇可以获取的直接收益有四方面：

首先，双汇可以借助史密斯菲尔德的现有渠道进入国际市场开展业务。虽然2012年双汇集团的营业收入约为400亿元人民币，但是其海外业务比较薄弱，年进出口贸易额仅仅维持在1亿多美元。收购史密斯菲尔德之后，双汇可以以史密斯菲尔德为境外业务的平台，在国际分销渠道的建设、国际惯例和标准的适应以及产品研发方面迈出步伐。

其次，双汇国际可以获得史密斯菲尔德全球领先的生产技术和食品安全管理体系促进双汇构建全产业链的生产方式，延长双汇的现有产业链。史密斯菲尔德的全产业链经营和管理模式对于管控食品安全也非常有利。

第三，双汇的主营业务是食品的生产，目前仍然执行单一品牌策略。引入史密斯菲尔德的众多品牌，一方面可以提升公司的品牌建设，接轨世界顶级品牌，另一方面可以拥有多种品牌，便于公司抵御竞争和为消费者提供不同层次的产品。

第四，通过收购策略，双汇国际直接跻身世界级集团公司。双汇国际完成收购之后就是全球最大的猪肉供应商了，这种快速成长也为中国企业的壮大发展提供了一种可供选择的发展策略，为中国企业海外并购和收购提供了历史机遇。

目前中国的人力成本上升速度远远高于美国，未来中国的成本优势将不再显著，加之人民币升值等因素，美国土地密集型生猪养殖的优势必将显现，因此此次收购是具有现实意义和长远意义的。随着全球化的发展和中国经济地位的提高，中国企业“走出去”的愿望日益加强，但是中国企业海外收购不活跃的一个主要问题是杠杆融资渠道不畅通。中国企业目前存在收购需求，但是金融工具利用不足却阻碍了收购的活跃程度。双汇国际所持有的资金和收购资金相比存在巨大缺口，为了达成收购，银团资金无疑是收购活动中非常重要的资源，是解决跨国收购的关键一步。双汇国际以收购史密斯菲尔德为目标，以公司资产作为抵押的企业策略在金融学上称之为杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO）。利用杠杆收购，双汇国际以相对量不大的自有资金为基础，从银团机构募集足够的资金，然后以公司未来的收入支付收购的融资，这样可以抓住机遇购买史密斯菲尔德这样的国际知名公司。由于中国没有垃圾债券和优先股，可以提供夹层融资的金融机构也非常少，虽然银行的并购贷款的限制已经有所突破，但是银行对于并购业务还保持观望和谨慎策略。

当前，中国企业的经济实力明显增强，中国企业进行世界收购的意愿显著提高，当收购的目标公司具有稳固的市场地位、现金流可预测并稳定、抵押充足等特点时，建议从政策上给予收购项目倾斜和支持，充分发挥金融中介机构的作用，为中国企业的国际发展之路提供便捷。

（作者系省社科院金融与财贸研究所博士）