陈继勇：日本泡沫经济对中国的启示（2）

一方面，持股法人化趋势不断增强，提高了企业相互协议股价的能力。法人持股现象并非日本独有，但日本法人持股比率自20世纪70年代以来一直保持在70%左右，是发达国家中最高的。持股法人化限制了股票自由流动，使得作为发行者的法人企业足以对股票市场形成垄断和价格操纵。另一方面，企业相互持股结构降低了监控的必要性。日本企业持股多是以与关联企业如供应商、销售商建立稳定关系为目的的。据经济企划厅调查显示，高达84.7%的股票投资企业以“密切子公司、关联公司”为目的，仅15.3%是为了“短期的资金运用”。企业相互持股实质上形成了人质效应，相互持股使得各企业利益被紧紧捆绑在一起，降低了监控的必要性，进而大大增加了管理者的自主权，导致“内部人控制”，为投资方面的过度竞争大开方便之门。

二、金融改革助长了金融机构行为异化，为泡沫经济的膨胀推波助澜

以银行为主体的日本传统金融体系最大的优势在于能将有限资金进行优化配置。然而，受经济长期高增长、高储蓄带来巨额财富积累和日元不断升值吸引大量资本流入的影响，日本国内资金在20世纪80年代初期由短缺变得充裕起来。面对企业“脱媒”倾向的加剧和主银行制度的削弱，单纯依赖大企业对银行的贷款已很难实现银行发展的需要，严格的分业经营也深深束缚银行等金融机构在资本市场施展拳脚。与此同时，以美国为首的西方主要发达国家批评指责日本的汇率政策，要求消除金融管制、开放金融市场的呼声不绝于耳。日本金融开放势在必行。

1.金融自由化成为滋生泡沫经济的温床。在国内金融机构要求发展和国际金融资本要求开放的双重压力下，日本于1984年前后迅速开展了旨在实现“利率自由化”、“金融管制自由化”和“国际资本流动自由化”的金融自由化和日元国际化。然而，此番急剧的、多领域和非平衡的金融自由化使得资本市场的投资风险和信用体系风险喷薄而出。一是在宽松的金融环境下，受日元持续升值和资本市场迅猛发展的双重刺激，日本许多银行和非银行金融机构，伙同国际游资等投机资本一起进入日本股市和房地产市场；二是自由化过程中的多种自由利率金融产品，为大量资金进行股票和土地投机提供便利，也为欧美以及日本企业从事金融投机创造了时机和条件；三是本已如履薄冰的金融自由化忽视了对金融机构建立有效监管和风险防范机制，这种“只破不立”的金融自由化更是加剧了金融风险的膨胀。

2.金融机构成为泡沫经济最重要的推手。长期以来，日本政府对金融机构实施的是号称“护卫舰队式”的保护，由此在日本金融体系一直弥漫着“日本银行不会倒闭”的神话。在这种过度保护的结构下，日本金融机构风险意识极为淡薄，严重缺乏有效监管，丧失了优胜劣汰的竞争机制，金融业内普遍存在“道德风险”。在“永不倒闭”的信心支持下，银行等金融机构盲目扩大信贷、参与股票和房地产投资，成为泡沫经济最重要推手。

三、政府宏观调控政策的频频失误是泡沫经济生成和崩溃的直接诱因

20世纪80年代中期，为了应对日元升值、协调美国经济政策，日本开始酝酿经济由“外需主导”转向“内需主导”的重大变革，“出口导向型的经济增长模式已经不可持续，日本必须扩大内需”。为此，日本采取了“财政货币双松”的政策组合，以期对内调整经济增长结构，对外谋求“政治大国”地位。然而，由于金融自由化、国际化和企业经营全球化钳住了有效的宏观政策选择与调整，以及政策决策者及其利益相关者利用泡沫寻租和掩盖政治腐败的行为，致使日本过度扩张的财政政策和长期宽松的货币政策非但未能实现预期，反而给本已过热的经济“火上浇油”，直接诱发了泡沫经济。

1.公共投资的持续增加和税制改革的逐步实行，极大地刺激了土地价格攀升，鼓舞了民众参与金融投机的热情。大规模的公共投资，尤其是都市圈改造计划的实施，更是直接推动了城市土地价格的攀升，打造了“土地价格不会下跌”的“土地神话”。与此同时，政府还不断调低个人所得税税率，甚至拟在1987年实行高达4.8万亿日元的减税政策。在政府公共投资计划和税收改革的刺激下，金融机构和普通民众纷纷跟进，土地成为投机的主要对象，地价加剧上涨。

2.应对日元升值而采取的长期宽松的货币政策加剧了泡沫生成和膨胀。20世纪80年代中后期，日本银行不断降低利率，官定基准利率从1985年的5%下调至1987年2.5%的历史最低水平，并一直持续到1989年5月。与此同时，日本银行大量投放货币，从1986年开始连续四年货币供应量年均增长率保持在10%左右。令日本政府始料未及的是，日本国内长期保持的低通胀并未吸收“超缓和的利率”和猛增的货币供应量，导致大量过剩资金游离在商品市场之外而纷纷涌入股市和房地产市场，为泡沫经济的生成准备了资金条件。