中国市场宏观面五大问题

中国市场宏观面五大问题

经济下行源于投资回报率下降

中国的潜在增长可能处于加快下行状态。我认为经济增长理论应该关注潜在增长变化可能是非线性的,某些时间窗口可能是突变的。这是源于生产率变化,严格地讲是资本回报率的变动可能存在非线性的因素。虽然没有时间去搜索是否已有文献涉及这方面,但根据我的宏观研究经验,可能存在这样的情况,凯恩斯“陷阱”其实描述的是投资回报率出现崩溃的场景。

清华大学教授白重恩(2013)的研究计算了调整价格之后的税后投资回报率,2012年中国已经降低到2 .7%的新低水平。该数据从1993年的15.67%的高水平持续下降。在2000—2008年还曾稳定在8%—10%,但金融危机之后投资回报率水平大幅下降。这是目前中国经济下行的根本牵引力。

任何抗拒潜在增长下行的需求政策,最终转化的都是通胀的因素。目前C PI僵持的压力,正是政府不断阻碍经济出清的结果,大量要素资源被无谓地消耗在低效的部门。你也可以定义它是一种滞胀,因为通缩的压力一直在聚集,生产流通领域的通缩已经持续了17个月,且无收敛的迹象。

从需求层面观察,经济下行的动力,主要是:债务率可能已经见顶。债务抑制了需求。债务周期的顶部区间,库存周期的下行期被拉长,去库的过程变得缠绵无期。补库的需求往往被喷涌而出的过剩产能所淹没,使得补库的过程很难持续且绵软无力。

融资成本高企,产成品的提价又受制于庞大产能释放,增加存货投资是不经济的。

债务堆积、产能过剩其实是从不同层面讲述同一件事情:生产率衰退。

短线看9月旺季后,最近的原料补库将 经 受 考 验(8月 上 中 旬 发 电 量 同 比16.1%,上游补库是用电反弹的原因),如果厂商发现旺季提不了价,会重新回到去库的轨道。

流动性紧张压力是内生性的

无论对中国经济的看法是悲观还是乐观,但大家对债务率已经很高还是有共识。

债务高未必会崩溃。临界点是大家争执的焦点。风险的爆发(危机)是一个量变到质变的过程,呈现出很强的非线性。临界点的判断远比债务率的度量难得多。债务临界点可能最敏感反应是流动性。泡沫破裂过程一定对应的是利率飙升。

发生在6-7月金融市场的流动性冲击,笔者体会到以下三点。

———外汇占款供给基础货币的体系系统性崩溃。国际收支拐点实际上反映的是经济相对生产率的衰退,2009年以来经常账盈余/G D P比例大幅下降,去年资产项目出现1100亿美元的巨额逆差(结束了近20年的双顺差格局),今年一季度虽然国际收支盈余有了一定的恢复,但结构严重变差,来源已不再是经济盈余,而是金融项目的对外负债的增加(大量的资金通过虚假贸易跨境套息)。这凸显出上半年宽裕的流动性状态脆弱性的一面。所谓脆弱性,是指流动性状态由之前的“易松难紧”转向“易紧难松”。今年5月以后,一旦金融项目的套息活动得以遏制,外汇占款又重归去年的萎靡状态。

———不仅是金融部门,而且是整体经济的流动性错配可能累积到了相当严重的程度。从非金融部门资产负债表看,负债端明显变短,这是因为近年来以“票据+非银”的银行影子业务规模迅速地膨胀;但资产端却明显变长,大部分资金流向基建、地产和其他高杠杆低效部门,形成资金的沉淀,周转率大幅下降;从银行的表看,由于外汇占款的萎缩和产业部门回报率的下降,银行体系低成本负债资源趋于枯竭,近年来只能用更短的、不稳定的、高成本的负债去支持其信用资产,进一步加剧了流动性的脆弱性。

———庞氏状态的出现。由于大量的资源错配至不具备经济合理性的项目和低效率的部门,这些长期资产的现金流已不能够覆盖短期负债的成本。如此,举新债还本息模式开始繁荣。市场充斥着借短钱的融资客,这时候要求央行必须保证货币市场流动性充沛,一旦央行不及时对冲,短端利息就会快速飙升,这就是6月份的场景。而长短端利息倒挂不可能持续太久,因为短端被“冰冻”必然传递至长端,高利息会导致经济加速下行,资产价格出现崩溃。

笔者以为,前两点只是准备条件,而最后一点是关键性条件。今天中国金融体系的最大脆弱性来自于政府配置资源权力过大所导致的严重的道德风险和债务失控。整个信用系统都在套体制的“利”。而由此形成的大量僵尸型企业和资产难以灭亡,并占据和无谓消耗着大量信用资源得以存活,导致经济生产率显著衰退。由于新增信用在越来越高的比例上被用于支持既有债务体系的循环,所以货币对经济增长的边际效应越来越差,流动性内生紧张的压力越来越大。

责任编辑:叶其英校对:李天翼最后修改:
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