中国市场宏观面五大问题（3）

房地产不过是地方融资的制度安排

最近地产融资有放开的迹象，市场反应还是比较理性的。因为中国地产并不独立，它不过是地方投资的杠杆，融资的制度安排(通过地产商将家庭的储蓄转化为政府的收入)。

中国地产估值存在的问题可以简化为：分子是权力配置资源的问题，分母是土地要素升值收益的分配问题。

从分子看，近几年为权力定价的倾向非常明显，权力经济到了末期，经济的活力被窒息，资本只有寻求权力的庇护才能获得更高的收益(人力资本亦如此)。一线城市的明显上涨以及北京和上海的房价最近一两年明显拉开的距离，这反映了权力的价格在上升。从分母看，中国房子估值的分母太小。成熟国家中土地在城市化过程中的增值收益(级差地租)大部分都会被政府以税收的形式拿走(不动产税、遗产税)，然后再惠及全民。中国是对资本最友好型国家，土地增值的绝大部分收益都归房主，政府作为唯一的土地供给方间接受益最大。

所谓长效机制应该是逐步改变估值的分子和分母背后的机制。

宏观政策让流动性流向效率部门

笔者以为，未来18个月内不排除打破僵局的政策措施出台。

未来经济的破局方向：约束诸侯即地方政府，释放红利给民间。过去十年分权的权力被中间层窃为己有，形成负向越来越大的利益集团，所以约束诸侯是前提。约束诸侯才有可能使民众获得更多红利。

未来不光是财权更多是事权将再次向中央集中。中国要改变分权式竞争体制，重构经济增长的引擎。分权式竞争体制下，一旦经济下滑，重启地方融资和进行竞争性发展的这种特征就顽强地存在。

去杠杆的策略：避免无序相互践踏。中国手中不多的几张牌：要利用好仍处于健康状态的中央政府的表。将企业和地方政府的债务逐步有序地转移至中央政府的表上，统一进行债务重组。先转移杠杆，再去杠杆，如果组织有序的话，能最大限度地避免无序相互践踏，将有效缓解流动性紧张，可以降低存量债务系统循环的成本，也可以为实体经济提供充裕的流动性。

所以中央政府的财政至少最近两年要保持适度的弹性。目前公布的赤字率实际上是中央政府财政，如果加上地方政府财政，2009年开始中国财政的实际赤字率恐怕每年都在7%以上。这个赤字水平要控制住，但结构可以变化，节制地方债务，为中央财政腾挪发债空间。证券化和债转股也可以解决一部分，将负债久期尽可能拉长。

未来中国宏观政策考虑的方向：并不是要关死流动性的闸门，而是让流动性改道，流向效率的部分。终止僵尸信用的后果是经济短期下行的力度加大，资产价格的下跌。

如果僵尸信用真进入“破”的状态，政策空间反而豁然开朗：强化资本项管制，可考虑“类托宾税”政策，防止短期资本大进大出；可以迅速松绑汇率管制，增强弹性，使中国完整工业链重新获得动力，提振经常帐盈余；甚至可以实行某种程度的量宽(主动推低利率水平)，从而降低整个债务体系滚动的成本；金融救助措施，进行资产置换，类似于当年的撇坏账模式，如发长期低利率特别债券对现有银行债权进行购买，积极推进债务重组；赤字财政政策托底社会底层。

(作者为中国社科院金融研究所研究员)