“十三五”时期货币政策：稳定经济增长

经过改革开放三十多年的快速发展，我国经济已经到了经济结构和市场结构都需要进行调整的关键时期，社会主义市场经济体制的建设和完善已经到了一个关键阶段。此时，无论是需求管理还是供给管理、内需管理还是外需管理、产业发展还是结构调整，以及经济政策工具选择和宏观经济调控体系，都需要进行全面的战略思考和发展模式的选择。中央银行适时调整偏好，制定有针对性的货币政策，是确保“十三五”时期我国经济实现中高速增长的关键所在。

央行偏好调整：规避经济收缩

传统的泰勒规则理论认为，中央银行主要针对通胀缺口和产出缺口对称地调整名义利率，即中央银行损失函数是包含通胀缺口和产出缺口的二次损失函数。然而，传统的二次损失函数并不能刻画中央银行面临复杂宏观经济形势时，所表现出的非对称偏好特征。事实上，尽管保持经济适度增长和物价稳定是一国政府进行宏观调控的主要目标，但与经济过热相比，经济低迷时政府进行宏观调控所面临的政治压力更大。因此，与正向的产出缺口相比，负向的产出缺口对中央银行的损失函数影响更大，可把中央银行这种偏好称之为规避经济收缩偏好。在总需求冲击存在非确定性的条件下，面对负向的产出缺口时，中央银行将执行更加谨慎的反周期调控。

而在稳定物价方面，中央银行为合理引导公众通胀预期，增强其在公众面前的信誉，通常与反向的通胀缺口相比，中央银行更厌恶正向的通胀缺口，可把中央银行这种偏好称之为规避价格通胀偏好。在总供给冲击面临非确定性的条件下，中央银行面对正向的通胀缺口时，将实施更加谨慎的反周期调控。

在“十三五”时期，我国主要面临的是经济下行压力，通货膨胀压力并不明显。在此宏观背景下，中央银行将更加关注实际产出与潜在产出的反向偏离，而对通货膨胀与目标通胀正向偏离的关注将有所减弱。即“十三五”时期，我国中央银行将表现出明显的规避经济收缩偏好。

货币政策主旋律：稳健略宽松

理论研究表明，当中央银行损失函数为二次损失函数，总供给曲线为线性时，对应的中央银行最优货币政策规则是线性泰勒规则的形式。即当中央银行按照通胀缺口和产出缺口线性调整短期名义利率时，中央银行能够实现最小的福利损失。然而，当中央银行损失函数不能由二次损失函数刻画，即中央银行存在非对称偏好时，无论总供给曲线是线性的还是非线性的，此时线性的泰勒规则均不是中央银行最优的货币政策规则。特别是当中央银行存在规避经济收缩偏好或规避价格通胀偏好时，中央银行的货币政策调控将存在明显的非对称特征。即针对正向和负向的产出缺口和通胀缺口，名义利率将施加不同的权重。与正向的产出缺口相比，中央银行利率调控针对反向的产出缺口施加的权重将更大一些。稳健略带宽松的货币政策，将成为“十三五”时期宏观调控的主旋律。同时，考虑到通胀压力较小，中央银行在制定货币政策时应更加关注产出的波动。

与相机抉择型的货币政策相比，尽管规则型货币政策可以实现更大的社会福利（更小的福利损失），然而由于受各种不确定性的影响，导致中央银行在具体货币政策调控中并不是完全按照规则进行，也包含一定程度的相机抉择成分。体现在利率反应函数上，中央银行并不是每期都将名义利率设定为规则值，而是存在一定的平滑倾向，其中平滑参数越大，表明中央银行在执行规则型货币政策时，相机抉择成分所占的比重越大。另外，如果中央银行严格按照某一特定规则实施货币政策，那么将会根据通胀缺口和产出缺口实时调整名义利率等工具变量。这不仅会引起资本市场震动，影响货币政策操作的持续性，还会导致中央银行货币政策可信度的下降，并影响公众对未来货币政策调控的预期。因此，中央银行不应一次性地将短期名义利率调整到货币政策规则值，而应有目的地缓慢调整，此时货币政策工具变量的调整表现出一定的黏性。“十三五”时期利率的小幅高频调整，将是货币政策调控的主要特征。