本轮市场共振是“余震”还是“预震”——对美债危机前景的判断及应对策略

美债危机是次贷危机的延续，是信心危机的征兆

标准普尔下调美国长期主权信用评级，引发国际金融市场剧烈震荡。这一事件，看似偶然，实则必然。2009年我们曾提出国际金融危机的演变将呈现三个阶段的基本特征，即私人部门债务危机、主权债务危机和国际货币体系危机。政府大规模救市，由“政府高杠杆”替代“私人高杠杆”，私人部门债务危机转化为主权债务危机。主权债务危机进一步恶化和蔓延，政府不得不将债务货币化，靠多印票子来偿还债务。美元是主导性国际货币，美债危机以及美国债务的货币化必将对国际货币体系带来严重冲击，虽在短期内尚不足以从根本上动摇现有的国际货币体系，但这一体系的动荡、混乱和不确定性将大大增加。此次美国信用评级下调或许就是向这个方面演变的重要信号，标志着危机正在从第二阶段向第三阶段过渡。评级下调看似针对美国国家信用，实质是对美元主导的国际货币体系和美国经济复苏信心的动摇，是信心危机的征兆。

美债危机短期对实体经济影响有限

美债危机对实体经济的影响，主要通过以下两个渠道传导。一是风险和价值重估。信用等级下调，引发风险重估，推动国债收益率提高(尚未发生)。美国国债作为众多金融资产定价的基础，将引发一系列金融资产价值重估。相应地，企业融资成本将上升，银行系统风险资本的要求会提高，进而影响金融体系对实体经济的资金支持。二是信心和财富效应。美国信用等级下降，金融市场出于对其他资产风险的担忧，竞相抛售风险资产，引发市场恐慌性暴跌(已经发生)。资产缩水又会通过财富效应影响企业投资和居民消费，使实体经济受到冲击。

由于美国经济、美元在全球经济、金融体系中的特殊地位，当国际市场风险加剧时，美债依然是相对安全和流动性较好的资产。在避险情绪推动下，投资者选择增持美债，减持其他风险资产，再加上政府的市场干预，短期内美债收益率不升反降。目前美国企业和银行手中现金较多，流动性比较充裕，美债信用下调和宽松货币政策延长，进一步加大美元贬值压力，但短期内尚不至于对实体经济造成重大冲击。

欧洲的情况则有所不同。由于欧洲银行系统持有大量政府债券，欧债的避险功能较差，如果欧洲某主要经济体(如目前传闻较多的法国等)信用等级也遭下调，则以上两个传导渠道都会相对顺畅，对实体经济将产生严重冲击，并形成目前难以预料的其他影响。应对美债危机的重点，应是美元持续贬值和欧债危机的系统性爆发。

美欧经济陷入长期低迷的可能性加大

经过这次信心危机的冲击，世界经济复苏前景变得更加黯淡。发达经济体扩张性政策的底线已经出现，可作为空间已极为有限。受债务规模高企、削减财政赤字压力增加和政治因素的影响，财政政策实际上处于紧缩状态。目前市场流动性充裕，即便再度实施宽松货币政策(如美国延长低利率时间或推出第三轮量化宽松措施)，由于信心缺失和缺乏具有增长潜力投资领域，效果将十分有限。而且，当前发达国家的通货膨胀已经开始抬头，货币政策也面临着物价上涨压力的约束。更为重要的是，发达经济体重启新一轮增长周期，需要重大的结构调整和新增长动力的出现。然而，到目前为止，实质性的结构调整并没有发生，新能源、信息技术、生物等新兴产业发展缓慢，新增长点至今尚不明朗。美债危机发生后，市场信心动摇，即便短期不出现二次探底或深度衰退，发达经济体复苏期将会拉长，可能陷入类似日本的“失去的十年”。