人口结构的宏观金融含义：资产、负债及杠杆率 （3）

（一）融资能力（负债方）

1、工资上涨、政府收入与企业盈余被压缩的趋势：收入分配结构的调整及其影响

将利润表合并到资产负债表之后，经营性收入是右边负债融资的渠道之一，而且这部分融资目前也未包含到央行目前提出的“社会融资总量”的概念之中，但是这部分政府收入和企业自有资金一直是一个重要融资渠道。然而，随着“刘易斯拐点”的到来和“人口红利”的终结，如果不存在明显的技术进步和劳动生率的提升，那么未来劳动者报酬在收入分配的占比将逐步上升，而政府和企业收入将面临下降。从数据上看，过去的20多年，劳动者报酬在GDP收入中的占比一直处于持续的下行趋势，直到2007年达到低谷，不足40%，而企业收入则持续上升，也在2007年达到46%的峰值水平，可以预期的是，人口结构的变化将逐步改变甚至逆转这一趋势，从而使得企业盈利和企业收入面临收缩。

虽然到目前为止，我们并未明显看到企业利润率的明显下滑趋势，这在一定程度上反应了劳动生率的上升可以部分对冲了单位劳动力成本上升的风险，但是如果把产业链条拉得更长一些，人口结构对企业利润的影响并非体现在用工成本上，而且还会通过对整体产业链的影响，对原材料价格，甚至农产品和大宗商品价格都会产生冲击，这才是企业利润率下降和企业收入下降的最大风险。从日本的经验来看，日本在1950年代末经历“刘易斯拐点”之后，工业企业，特别是制造业的利润率也曾出现系统性下移。

2、FDI存量资金的退出风险

一直以来，中国迅速的城市化和工业化进程，特别是地方政府的GDP激励机制是吸引大量FDI进驻中国的关键推动力，然而，第六次人口普查的数据基本确认三个事实：城市化率超预期、人口结构老化速度超预期、“人口东进”趋势的接近终结。这意味着FDI留驻中国的投资收益可能逐步呈递减趋势，这是因为：1）“刘易斯拐点”之后，FDI所享有的低劳动力成本优势将走向终结，特别是考虑到近年中国劳动力人口的绝对递减趋势，这种优势结束的速度可能快于预期；2）FDI进驻中国的渠道除了形成制造业和出口部门的厂房、机器等固定资产投资之外，还通过中国房地产资产价格的上升获取投资收益，然而随着房地产价格上行态势的趋缓，特别是考虑近期的房地产调控政策对价格的压制，可能会对增大FDI存量资金投资于房地产的潜在风险；3）即考虑到未来中国中西部城市仍存在较大的城市化空间和基础设施投资需求，但是能否成功承接东部城市完整的产业链尚存不确定性，而且基础设施投资效率的提升也可能难以重复东部的路径，房地产价格也难以重演东部和发达城市的上升速度。因此，FDI留驻中国的潜在收益率可能面临下降的可能性。

从数据上看，根据2010年国家外汇局公布的、调整之后的国际投资头寸表，截至2009年底，留驻中国FDI存量资金已高达1.8万亿美元，按照目前的汇率水平大致框算，已高达11.34万亿人民币。从这个角度讲，如果中国未来几年的城市化进程和中西部产业转移速度低于预期、基础设施的投资效率降低、房地产价格下滑，那么FDI存量资金存在重新配置、其中小部分资金也可能存在部分流出的可能性。

3、储蓄率下降、真实利率上升所产生的融资成本整体上升风险

中国“人口红利”的一个最重要结果就是高储蓄率、低利率与高投资率，然而随着“人口红利”向“人口负债”的转变，中国低利率的格局必将逐步发生改变，从而一对一地提高负债方融资的整体成本，将反过来对资产方的投资配置产生冲击。特别是考虑到，目前紧缩的货币政策，通过名义利率的提升，一定程度上加速了真实利率的上升过程。