人口结构的宏观金融含义：资产、负债及杠杆率

一、引言及综述

人口结构通常被看作是一个中长期主题，然而，近期关于中国经济“硬着陆”、潜在增长率触及“减速带”、房地产泡沫破灭、通胀中枢抬升、“中等收入国家陷阱”的激烈辩论无不包含人口老龄化的印记；当我们观察到经济增长的成本越来越高、通胀越发难以治理、政策越发呈现高频波动，这业已表明人口结构所带来的腾挪空间越发有限。事实上，所有的转变都是从量变走向质变的一个过程，人口结构动态变化所产生的中长期镜像已经毫无疑问地映射到今天的政府、家庭、企业及银行的资产负债表上，并产生明确的宏观经济含义、政策含义及资本市场投资含义，因此，人口结构具有相应的短期含义。

上世纪70年代，伴随着主要发达国家逐渐迈入老龄化阶段，关于人口结构转变和经济发展之间的问题开始引起学界的广泛关注。Mankiw和Weil（1989）根据资产需求的生命周期理论首先分析了人口因素对房地产价格的影响；Daivs(1998)等经济学家则分析了老龄化对金融结构的影响，进一步的，OECD对于老龄化的影响报告认为，老龄化引起的政府债务增加将导致利率的抬升，从而对金融稳定造成冲击。

其他也有经济学家研究了人口结构转换对于经济增长和通货膨胀的影响，但是从国家资产负债表角度，研究人口结构转变对一国经济冲击的文献尚不多见，因此本文尝试从这一角度出发，理清人口结构变化对国家资产负债表的可能冲击，并据此引申出相应的政策含义。

二、人口结构转变：历史回顾与国际比较

通常，单纯考察人口结构的动态演进过程，生育率低于标准水平的2.1、65岁以上人口占比大于14%、15～64岁劳动人口停止增长、人口总量开始下降是四个逐步跨越的拐点，每经历一个拐点，人口结构的正面效应会削弱、负面效应会强化；考虑到发展中国家普遍存在的“二元结构”，同时附加经济发展阶段、人口转移、人均收入等一些变量，人口与经济结构的变迁过程存在“刘易斯拐点”、“人口红利拐点”、“库兹涅茨拐点”三个发展的时间窗口，前面两个拐点的跨越意味着一国的潜在增长率会下移，后一个拐点的跨越则被认为是一国成功转型的关键。

相比于其他国家，中国的老龄化过程具有速度更快、间隔更短、发展水平更低的特点。

1、速度更快。按照国际标准，如果将65岁以上人口占比从7%提高至14%这两个指标作为衡量一国人口“老化”的标志，可以发现西方主要发达国家完成这一转变的时间跨度通常在40～100年，亚洲国家完成这一转变所经历的时间远远低于发达国家，日本仅仅在25年的时间里就过渡到了“老龄化社会”，从中国的情况看，第六次人口普查数据显示，65岁及以上人口占8.87%，比2000年人口普查上升1.91个百分点，未来10年中国人口老龄化节奏将以更快的速度推进，根据联合国的保守预测，中国最早将在2025年达到甚至超过14%，换言之，中国和日本一样，将花费25年时间完成这一跨越。

2、间隔更短。如果将生育率低于标准水平的2.1、65岁以上人口占比大于14%、15～64岁劳动人口停止增长、人口总量开始下降作为人口结构变迁的四个拐点，对比发现：日本跨越这四个拐点的三段时间间隔分别为30年、10年、5年，而中国则为20年、0年、5年，这意味着中国将会比日本以更短的时间节奏分别跨越人口结构的四个阶段，这在一定程度上反映了中国人为实施的计划生育政策的负面效果；进一步对比，日本在20世纪50年代末跨过“刘易斯拐点”，90年代中期跨越“人口红利拐点”，期间的时间跨度接近40年，也正是在这一段时间，日本成功实现向发达国家的转变，然而中国从2003年前后迎来“刘易斯拐点”，到2015年前后关闭“人口红利窗口”，所经历的时间仅略超10年，因此，中国在今天所面临的人口结构转变压力远远大于日本。考虑到作为新兴市场的印度，将在未来数据10年内持续享有“人口红利”所提供的优势，中国面临的周边市场的竞争压力也将更大。

3、发展水平更低。整体上对比，日本、韩国、新加坡、香港的人口红利窗口关闭时，其发展水平已经很高，人均GDP均已达到2～3万美元，而中国在迎来这一问题时，人均GDP尚不足1万美元，换言之，中国过早地在较低发展水平上不得不面对这一客观约束。