人口结构的宏观金融含义：资产、负债及杠杆率 （5）

四、人口结构动态变化的政策含义

（一）经济周期波动可能短期化，经济过热与经济“硬着陆”之间的切换更为频繁

从国家资产负债表的角度，一个经济体合适的、可持续的增长水平或者稳态水平时的潜在增长率就取决于负债融资能力、投资配置效率及杠杆率的使用空间。基于以上的分析，随着融资约束的强化、投资效率的降低以及杠杆放大功能的弱化，那么经济潜在增长率的平稳回落就不再是一个所谓中长期的故事，而是逐步、逐级动态下行的一个过程。例如，综合世界银行、IMF等多方面的分析，目前针对中国的潜在增长率水平的测算，最乐观的结果也没有超过9.5%，悲观的结果则低于8%，甚至更低。

因此，资金配置于基础设施、制造业和房地产的效率已经不可避免地有所降低，国家资产负债表所决定的潜在增长率很可以也已经下滑到一个新的平台，那么在这种情况下，如果政府和国有企业主导的投资模式继续将有限的、成本已上升的资金配置于原有的传统领域，每获得一单位固定资本形成所需要付出的劳动力、资源、资金代价则会更大。因此，实体经济更容易表现过热的特征。

从相反的角度看，在一个潜在增速下移、并存在周期性过热的经济体，如果叠加逆周期的紧缩政策，那么经济在短期内出现“硬着陆”的可能性也更大。换言之，人口约束使得经济体内部的腾挪空间变小，既容易出现过热，也容易出现“硬着陆”，两者之间的切换频度会明显增多。从资产负债表同步扩张与同步收缩机制来看，在新的投资渠道或新的投资收益增长点、负债渠道产生以前，经济过热与“硬着陆”的双重担忧可能会成为一种过渡中的常态。

换一个角度也可以说，随着经济增长中枢速度的平稳回落、以及通胀中枢水平的一定程度的上升，整个经济体系可能需要在起伏中适应这种新的增长与物价的组合，在经济决策者依然以原来的低物价和高增长组合作为政策目标时，就可能或者是导致紧缩过度，或者导致刺激过大。

（二）政策松紧度的变换会更为频繁，结构调整酝酿新的动力

2011年初时，普遍担忧的是经济偏热和通胀失控，当时通胀率持续上行，一度达到6.5%的高点，主基调是经济上行风险大于下行风险；但到了2011年下半年，随着GDP和CPI的增速持续放缓，市场的担忧已经切换到经济“硬着陆”和政策的过度紧缩，2011年下半年至今主基调仍是经济下行风险大于经济上行风险。特别是当出口遭遇劳动力成本上升、人民币升值，汽车和房地产相关消费品等遭遇房地产调控时，目前对经济下行的担忧已经明显加大。

从政策紧缩力度来讲，2011年的银行信贷规模并未出现实质性压缩，银行间市场利率也已回落到合理水平，为什么实体经济感受到的紧缩程度与政策松紧度之间出现如此明显的背离？我们认为其中的一个重要原因是经济运行所面临的约束条件已经发生明显的变化。例如目前银行贷款的各期限实际成本与2007年紧缩周期的末端相比，仍然存在约一个点的差距，但是加息所面临的经济周期环境已经明显不同，目前的经济增长能力与2007年相比，已经明显的弱化。再比如，目前企业感受到的资金成本与银行间市场的资金成本存在明显的反差，民间利率已经接近甚至超过2007年的水平，这里的原因除了监管政策的约束外，银行信贷在整个社会流动性创造中的杠杆功能已经有所弱化，单一观察银行信贷的资金成本已经不足以反应社会整体的融资难度。之所以会出现这种情况，很可能是因为人口结构所产生的趋势性变化与周期性紧缩政策的叠加在造成资产方扩张能力下降的同时，也同步影响了负债融资的能力及杠杆率的使用空间。

进一步分析，当面临趋势与周期相互叠加的困境时，政策本身既要防止过热，又要防止过度紧缩带来的“硬着陆”风险，这客观上使得政策的变换频度会明显高于以往，但是从松紧度的把握来看，松的“度”与紧的“度”都不太可能太大，更不可能出现2008、2009年的大规模放松，也不太可能强于2007年紧缩强度。因为随着人口、资金等约束条件的接近上限，实体经济与政策本身的腾挪空间已经被明显压缩。