人口结构的宏观金融含义：资产、负债及杠杆率 （2）

三、人口结构动态变化的潜在风险：资产、负债及杠杆率——基于国家资产负债表框架的分析

经验分析中，人口结构的中长期效应通常体现在三个方面：1）潜在增长率是否会系统性下移？如果将各个国家在人口红利窗口关闭前后的经济增长率进行比较，通常会发现人口结构与经济增长之间存在一定的负相关性，这是多数人认为人口老龄化会导致经济增长系统性下滑的直接证据。特别是在把这一实证关系对应于中国的情况时，日本往往成为一个典型的案例，并认为中国可能会重复日本“失落的十年”，然而不同国家的具体情况又存在明显的差异。亚洲国家在老龄化超过7%的时候就减速，而其他欧洲国家包括美国则在老龄化程度更高的时候经济才进入减速期。2）潜在通胀率是否会系统性下移？大样本的分析，通常会发现人口快速老龄化的经济体平均的通胀率较低，甚至会经历通缩，日本和部分欧洲国家曾出现类似的情况；相反，人口抚养比较低的经济体通常会经历通胀，墨西哥是一个案例。然而，中国的“二元结构”特征却使之成为一个反例，人口红利期间，劳动力要素价格的非市场定价，使中国经历了高增长与低通胀的格局，那么未来中国是否会逐步过渡到“低增长、高通胀”并最终过渡到“低增长、低通胀”，从而收敛于人口结构老化之后的均衡结果？ 3）资产价格的膨胀机制是否会中断？通常，人口老龄化的经济体，资产购买者与资产出售者之间的人数会发生逆转，资产购买者减少，而资产出售者增多，从而使资产价格出现下降，甚至使资产泡沫破灭，那么中国的房地产资产是否会出现类似的结果？

从这个角度看，目前关于中国经济短期“硬着陆”，潜在增长率触及“减速带”及房地产泡沫破灭的担忧某种程度上说明人口结构变迁所带来的潜在冲击已经开始被广泛关注。我们认为这种担忧是否会变成事实，关键取决于人口结构如何冲击中国政府、企业、家庭及银行的资产负债表，而具体的冲击渠道也将表现为三个方面：资产方、负债方及杠杆率。

如果将中国视为一个股份制有限责任公司，同所有的公司一样，她拥有三大会计报表：资产负债表、现金流量表及利润表。如果把这三张表合并成一个“大资产负债表”，我们会发现：1）右边负债方考察的是这个国家的融资能力，它包括国内市场的股权融资和债券融资，也包括国际市场的FDI直接融资和证券市场融资，同时还包括合并三大表之后表现为“经营性收入”的部分，具体而言，这部分收入分为三部分即劳动者报酬收入、政府收入（生产税净额）及企业收入（固定资产折旧和营业盈余）。2）左边资产方考虑考察的是这个国家的投资配置和获取投资收益的能力。通常，无论是何种融资方式，负债融资之后的资产表现形式为现金，这个国家可以将现金配置于基础设施，也可以配置于房地产，或者存货，最终的目标则是使负债方的现金进入项目与资产方的现金流出项目互相匹配，并略有盈余，即有净收益。3）中间具有放大功能的杠杆率。从动态资产负债表的变化来讲，杠杆率衡量的是这个国家通过其资产膨胀扩大其负债融资的能力，如果说资产价格处于上行通道，那么杠杆率的放大功能可使负债能力同步扩大，从而实现资产负债表同步扩张；反之，如果资产价格处于下行通道，那么这个国家的负债能力不仅同步收缩，而且为了偿还债务，不得不出售资产，杠杆率的反向放大功能则使资产价格以更快的速度下跌，资产负债表同步被动收缩。

从一个国家资产负债表的角度看，随着人口结构从劳动力无限供给到跨越“刘易斯拐点”、从“人口红利”走向“人口负债”，不仅会在中长期内影响一国的资产负债的稳健度，而且也会在短期内影响这个国家的负债融资能力、资产配置能力以及使用杠杆率的能力，并相应产生三种潜在的影响：融资能力、资产价格下行及杠杆率的可能影响，特别是面临短期的宏观紧缩政策时，这种潜在风险暴露和释放的可能性会明显加大。