人口结构的宏观金融含义：资产、负债及杠杆率 （4）

（二）投资收益下行风险（资产方）

如果将中国视为一个公司，那么这个公司资产配置的主要渠道分别是：基础设施投资、重工业投资、出口部门的制造业投资以及房地产投资。从这个角度看，地方政府所获得的GDP高增速、出口部门所创造的外汇资产、房地产财富积累以及各种为生产活动而投资形成的固定资产则是主要的资产形式。

2011年中国资本形成总额达到22.91万亿，占GDP的比重接近50%，然而其中约有50%左右的投资项目用于交通等基础设施以及房地产方面的投资性支出，其中仅房地产投资高达6.2万亿；另外的50%投资用于商品生产，以满足出口消费和国内的消费需求，这些大规模的投资建设活动带动了对国内钢铁、水泥等资源的需求，由此形成了中国所谓的投资驱动型增长模式。

然而，人口结构的动态变化本身即意味着原有投资模式的配置效率，从而使增长的潜在速度面临实质性的下行风险：1）与城市化快速推进、劳动力无限供给的过去10多年相比，即使中西部仍存在较大的基础投资需求，其需求扩张的速度也不及10年迅速，因此，许多在建的基础设施投资项目可能并非资产配置的最优选择，例如在非发达地区建设机场、在人口相对较少的地方建设高速公路等，其投资效率将会有所下降。2）中国出口部门迅猛扩张的“黄金期”已过，将大量劳动力等资源配置于劳动密集型出口制造业的效率必然逐步降低；3）中国房地产市场高速发展期的拐点已过，特别是针对高收入群体的对中高端住宅建设活动将面临需求不足的压力。

（三）杠杆率的放大功能面临受限风险

将中国整体作为一个资产负债表来观察，该表资产方扩张的机制在于杠杆率，换言之，是资产方的膨胀决定了负债方的跟随式膨胀，这个膨胀机制有三个关键环节：1）其一是出口部门创造外汇资产，这成为基础货币投放的核心渠道；2）其二是房地产资产特别是土地资产价格的膨胀提高了地方政府和部分相关企业的负债能力；3）其三是中国间接融资占主导的金融体系决定了银行信贷成为M2扩张的渠道。然而，在施加人口结构的约束条件之后，或者这一约束条件逐步变成硬约束之后，我们同样会发现以上三个环节均不同程度地受到影响，从而银行信贷所带动的杠杆扩张功能受到限制。

1、基础货币的创造机制弱化

中国过去10多年，基础货币的扩张根源于中国充裕劳动力资源集中制造业和出口贸易部门所创造的外汇储备及外汇占款。从数据观察，特别是从2002年开始，在美国经济需求强劲扩张等带动下，中国的贸易顺差/GDP迅速上速，由2002年的不足2%逐步扩大至2007年的10%，从而使得外汇占款成为推动央行基础货币迅速增长的核心渠道，即外汇储备/基础货币逐步大于1，然而从这个指标观察，外汇占款创造基础货币的效应自和2004和2005年之后开始逐步削弱，这与中国跨越“刘易斯拐点”，至少是35岁以下核心劳动人口在2003年达到峰值的时点非常吻合。因此，从这个角度看，我们认为人口红利效应所产生的基础货币创造机制将会逐步减弱，这将成为限制流动性扩张的根本因素。

2、银行信贷内生创造M2机制弱化

如果说出口部门是创造基础货币的主渠道，那么地方政府基础设施投资、城市化与房地产则是创造M2的主渠道。具体的机制是：1）劳动人口的城乡转移在推动城市化与工业化的同时，也提升了城市土地资源的价值，同时也成为房地产价格上升的关键驱动力；2）房地产价格上升与地方政府土地出让金收入两者相互推动，不仅使得地方政府可以以不断升值的土地为抵押直接获取银行信贷，而且地方政府的出地出让金作为存款，成为进一步扩张银行放贷能力的来源，最终的结果的M2的扩张，也表现为地方政府与银行资产负债表的同步扩张。

然而随着“刘易斯拐点”的到来，人口结构趋于老化，城市化所带动的资产价格扩张及M2创造机制也将趋于弱化。从数据上观察，2003年之后，M2/GDP曾出现明显的放缓，直到2009年金融危机期间的刺激政策通过大规模的地方政府支出和银行信贷投放使得该指标出现逆转，然而，今年的信贷政策正常化意味着M2/GDP将逐步重返原路，回归常态水平。