针对两融常规检查不应过度解读（3）

股市暴跌是“急刹车”

自2013年1月份融资融券余额突破千亿元后，券商两融业务便步入发展的快车道。特别是去年11月21日的央行降息，导致两融余额产生急剧性膨胀。截至上周五，两融余额高达1.117万亿元，其中融资余额就达到1.110万亿元。

值得注意的是，券商两融业务呈现出极不平衡的发展状况，而参与两融业务的门槛被券商一再下降，甚至有的券商基本上没有门槛，导致众多本不符合条件的投资者也能进行融资融券。由于上周五证监会重申“不得向证券资产低于50万元的客户融资融券”，意味着此前并不符合条件的投资者，今后只能卖出证券以偿还融资，也意味着今后能参与两融业务的投资者数量将大幅减少。

另一方面，证监会规范两融业务，将对券商业绩产生不利影响。而在此轮行情中，金融股(包括银行股、券商股、保险股)等蓝筹成为市场的一面旗帜，也成为众多投资者融资买入的对象，监管部门重拳出击券商融资融券业务，必然导致融资盘的卖出，再加上利空效应对投资者心理上的影响，最终导致了包括金融股、“中”字头个股在内的股票大幅下跌甚至跌停。

显然，此次股市暴跌主要诱因在于券商两融违规。而实际上，2013年11月份昌九生化与去年12月份成飞集成两家上市公司股价暴跌导致大量融资盘爆仓，早已为我们上了一堂生动的风险课。体现在个股上如此，体现在整个市场上同样如此。目前超过万亿大关的融资余额犹如一颗“隐形炸弹”，一旦市场出现投资者竞相卖出，或融资盘集中抛售的现象，其后果将是灾难性。其产生的恶果将不仅仅只是像昌九生化这样的个股风险，而是整个市场将会产生系统性风险。如果出现系统性风险，将不单单是股市暴跌的问题，牛市行情将因之偃旗息鼓，投资者将损失惨重，股市支持实体经济的功能将会被弱化。因此，监管部门的及时刹车，无疑是非常明智的，也有利于防范因两融违规产生的系统性风险问题。

事实上，证监会规范券商的两融业务，其积极意义还不止于此。对于那些风险承受能力差、投资经验不足的投资者而言，这亦是一种很好的保护，而券商为了自己的利益“跑马圈地”的举措，是不会顾及到投资者利益的。更重要的还在于，规范券商的两融业务，将市场风险扼杀在萌芽状态，也将有利于中国资本市场的健康发展与长治久安，有利于中国金融市场的整体稳定，其积极作用显然不容低估。

股市暴跌更多是投资者羊群效应

其实，对于监管层的两则要求，在1月17日《中央要让国内股市由“疯牛”变“慢牛”》一文中说得很清楚，这些政策的象征性的意义大于实质性的意义。因为，监管部门并不希望用严厉的监管政策来阻止牛市向好，而是主要是要防范股市可能面临的系统性风险。因为，监管层不希望让类似2014年的“疯牛”再次上演，并由此导致2015年中国股市的系统性风险。

但是，理论的分析为何与实现的市场会相差如此远？为何如此轻描淡写的政策会引发中国A股如此暴跌？真的是政策因素，还是有其他原因？

其实，在月初时就已经指出，当前中国股市与以往有很大不同，一是微权力时代崛起，投资大众化及信息传播方式改变；二是股市的杠杆化；三是民众财富增长社会心理基础等。在这样的情况下，国内股市的预期形成方式及市场运作方式与以往有很大不同。这些变化很容易造成股市的震荡与波动。

在这种市场条件下，两个多月来中国A股的狂热，把上海综合指数推动上涨了55%以上。在两个多月时间里，已经入市的投资者都知道，股市指数快速飚升，并非股价的理性回归，也不是实体经济全面向好，更多的是各类资金涌入股市杠杆化拉动的结果。

对于这样的一个市场，已经入市的投资者早就知道这个市场总有一天会大跌，随时都准备逃出。所以，对于这样的一个风险极高的市场来说，股市上的信息有任何风吹草动，不仅会很快地循环放大，而且随时都可能成为投资者出逃的理由。

还有，对于进入杠杆化的中国A股来说，其杠杆化仅是走了一半，另一半却还没有发展起来。即股市的融资融券更多的人所做的是融资，即“做多”股市；而融券这一半则发展不足，即“做空”股市。由于更多的是“做多”股市，股市上涨还可以上涨，投资者的杠杆率也就越来越高。如果“做多”与“做空”同时发展时，早两个月的股市就不会涨了再涨，因为“做空”的力量随时都会遏制“做多”的力量过度发挥。

正因为市场的“做多”力量占主导，正因为这种“做多”行为的赚钱效应越来越大，这不仅会吸引更多的资金及新投资者涌入市场，也会让投资者杠杆不断放大。也正是投资者杠杆不断放大的过程，其风险也在放大，而且放大的速度更快。