娄飞鹏：协调推进金融和实体经济去杠杆

去杠杆成为近期我国经济金融领域的热点话题。2008年以来金融和实体经济领域都经历了杠杆率的快速提高，进而引致我国经济的高杠杆，但两个领域又表现出各自不同的特点。金融行业资产规模相对实体经济增长更快，2016年我国金融业对GDP的贡献率为8.3%，超过英国的8.1%、美国的7.2%和日本的5.2%。银行业总资产33万亿美元，超过欧元区的31万亿美元，是美国银行业总资产16万亿美元的两倍多。非金融部门杠杆率从2008年末的141.3%升至2016年末的257%，增长81.9%。我国金融和实体经济领域都存在杠杆率高的问题，并且两个领域的高杠杆存在密切的联系，去杠杆需要统筹考虑金融和实体经济两个领域的协同。

我国经济高杠杆率的特点

金融领域的高杠杆率特点。与银行业相比，非银行金融机构杠杆率更高；在银行业内部，中小银行相对大型银行加杠杆更明显。2008—2016年，我国GDP年均增长率为8.4%，而同期银行业、保险业、证券业总资产年均增长率依次为17.5%、21.1%、20.2%，2011—2016年信托业总资产年均增长率为36.7%，2008—2015年基金业总资产年均增长率为16.6%，金融业总资产增长率远超GDP增长率，非银行金融机构增长更快。2016年，银行业资产增长率为16%，保险、信托业资产增长率为24%，基金、银行表外理财增长率为30%，券商资产增长率高达50%，同样远超6.7%的GDP增长率。在银行业内部，受中小银行加杠杆更快的影响，大型银行资产占银行业总资产的比例从2008年的51%降至2016年的36%，而同期股份制银行、城商行资产占比则分别从14.1%、6.6%升至19%、12.5%。

实体经济领域高杠杆率的特点。非金融部门杠杆率整体不算高，政府和家庭部门杠杆率较低，但企业部门杠杆率较高。2016年末，我国政府部门杠杆率为46.4%，不到发达国家平均水平的一半，家庭部门杠杆率为44.4%，也属于全球范围内的较低水平，但企业部门杠杆率为166.2%，是同期美国、英国的两倍多。政府部门中地方政府相对中央政府杠杆率更高，企业部门中国有企业相对民营企业杠杆率更高。2016年，地方政府杠杆率为30%，中央政府杠杆率为16%，前者接近后者的两倍；国有企业的负债占我国非金融企业债务总额的75%。

经济高杠杆的形成机制

从金融和实体经济领域高杠杆率的形成机制看，两者既有区别又有联系。金融领域高杠杆率主要是金融机构对利差收入依赖度较高从而追求扩大规模，非银行金融机构接受银行的委外资金扩大投资，中小银行从大型银行获取流动性，而在这其中重要的利益链条是“同业存单—同业理财—委外投资”。在利率市场化后，中小银行利用同业存单发行便捷、不受监管、无需缴纳准备金等便利条件，大规模发行同业存单增加主动负债，之后配置同业理财实现从表内转到表外，再利用理财募集的资金委外开展非标投资。这其中既有监管套利，又有期限错配。监管套利主要是利用同业存单受监管较少，同业理财转到表外减少风险资本计提，期限错配主要是以短期理财资金委外投资配置长期非标资产。2016年末，国有银行、股份制银行、城商行同业存单发行占比依次为1%、53%、46%。2017年5月，上海清算所国内同业存单托管余额7.6万亿元，比2013年12月增加了222.8倍。2016年末，银行同业理财总额6万亿元，占理财总额的比例达到20.6%，而2015年初同业理财规模只有5600亿元，占理财总额的比例不到4%。

实体经济领域高杠杆率则主要是宏观流动性充裕，以及融资方式过度依赖债务性融资，也存在信贷资金分配不均匀导致部分领域杠杆率高的因素。从宏观流动性看，2008年全球金融危机之后，各国普遍采用宽松的货币政策，流动性充裕，国内存在人口红利等因素吸引了较多的国际资金流入。国内尤其是银行业金融机构在此过程中为房地产业、地方政府融资平台提供较多的信贷支持，更是加剧了这些领域的杠杆率提高。房地产市场快速发展，房价单边上涨成为居民进行投资实现资产保值增值的重要方式。2016年居民中长期贷款新增5.7万亿元，占当年新增贷款的45%，这其中基本是住房贷款，也正是因此提高了家庭部门的杠杆率。从融资方式看，实体经济领域杠杆率较高与过度依赖债务性融资，而权益性融资发展较慢有关。统计数据方面的表现是，虽然银行信贷占社会融资规模的比例在下降，但2017年3月本外币新增贷款占新增社会融资规模的比例仍然超过56%。

金融和实体经济领域高杠杆率具有相互强化的机制，金融领域高杠杆率推动实体经济领域杠杆率提高，实体经济领域杠杆率提高又进一步推动金融领域杠杆率提高，而在这背后是银行业的货币创造，资金在金融和实体经济领域循环。以银行业为例，其负债来源主要是存款，银行吸收存款后进行资金运用形成资产从而赚取利差。在这其中，银行一方面是将资金以贷款的方式提供给实体经济，另一方面是通过同业合作，主要是银行和非银行金融机构合作绕道为实体经济提供融资支持。无论采取哪种方式最终都提高了实体经济领域的杠杆率，目前非金融企业和居民部门加杠杆的资金来源中约有25%直接来自非银行金融机构。而在实体经济领域杠杆率提高后，其资金运用过程中也会形成一定的派生存款再次存入银行，从而为银行业进行货币创造加杠杆，以及非银行金融机构为银行资金提供通道加杠杆提供了资金，推动金融领域杠杆率提升。

金融领域的高杠杆率增加了金融机构的风险，加剧了金融系统的脆弱性，导致部分领域资产价格泡沫化严重，提高了系统性风险发生的概率。实体经济高杠杆增加了自身的偿债负担，弱化了盈利能力，降低资金利用效率，且由于资金大部分来自银行业，使得银行业面临较大的风险。通过非银行金融机构融资的资金，其实也是银行利用非银行金融机构的通道，资金仍然来自银行业，虽然有非银行金融机构介入其中可以起到一定的缓冲作用，但考虑到其资产规模和风险承受能力等因素，银行业还是最终的风险承担者。高杠杆率导致资金使用效率降低已经表现得非常明显，2008年增加1元的GDP 需要1.4元的新增社会融资，而到了2016年则需要3.2元的新增社会融资。这种情况决定了高杠杆率不仅要压降，而且要综合考虑金融和实体经济两个领域，统筹做好金融和实体经济去杠杆。