杜飞轮：稳定预期 夯实高质量发展的基础（3）

二、内外交织 经济形势正在发生深刻变化

2018年上半年，我国经济形势发生了深刻变化。具体来看，长期积累的深层次矛盾在外部环境急剧变化的情况下，加大了内部风险。经济形势发生深刻变化主要体现在外部和内部两个方面。

（一）外部环境

全球经济从2017年年底到2018年第一季度持续共同复苏的状态在2018年第二季度出现了明显变化，这种变化更多地反映出风险或者分化又增强了。从经济增长角度看，不论是发展中经济体还是发达经济体，他们内部的分化又出现了。比如，发达经济体美日欧从共同复苏走向了美强、欧日相对偏弱的状态。2018年，美国第一季度经济增长2.3%，创了三年来同期的最好水平。但是，欧元区经济增长却有所放缓，欧元区GDP一季度环比增长0.4%，是2013年三季度以来的最低水平。日本在2018年第一季度的表现更加不尽人意，GDP环比折年率下降0.6%。新兴市场经济体中表现得比较好的有中国和印度。2018年第一季度，印度GDP同比增长7.7%；俄罗斯GDP同比增长1.3%；南非经济则再度陷入衰退，GDP增速环比下降2.2%，创近9年来最大季度降幅。发达经济体和新兴经济体都陷入分化状态，这不得不引起我们的重视。从新兴经济体来看，主要的问题是新兴经济体的债务风险不断上升，导致货币贬值比较明显，巴西雷亚尔、阿根廷比索等新兴市场货币也出现了明显贬值。

从全球经济货币政策来看，货币政策紧缩的趋势越来越明显，而且在紧缩中，市场波动风险也在加大。2018年上半年，美联储已完成2次加息，欧洲央行宣布年底可能要进入紧缩态势，部分国家被动加息态势愈加明显。全球股市都出现了普遍性下跌，多数呈下调之势，汇市“重担”也在加剧。

从地缘政治风险角度看，一些政治性事件激化了一些经济矛盾。美国正式签署文件退出伊核协议并对伊朗实施最高级别的经济制裁，美、英、法因“使用化学武器”对叙利亚进行军事打击，导致全球原油价格在短期内明显上升。全球经济调整的压力在加大，经济出现分化的局面也越来越强。

（二）内部困扰

1.短期内需增长空间趋紧

从短期内需角度来看，就是投资和消费。全国固定资产投资和社会消费品零售两个指标都出现了明显回落，消费也降到了多年来比较低的水平。2018年上半年，全国固定资产投资（不含农户）同比增长6.0%，全国居民人均消费支出同比名义增长8.8%。我们既要看到极短期、超短期干扰性因素的冲击，也要看到内需增长中枢下移。具体来看，消费增长中枢下移，既有短期因素的影响，也有税收政策调整导致汽车类商品消费可能向后位移的影响，还有高端产品供给不足的影响，还有购房支出对商品消费的挤出效应。居民收入虽然保持了好的增长，也“跑赢”了GDP增速，但是相比于前几年的增速而言，还是稍有放缓。从这一角度讲，消费的增长空间还存在增长压力，但如果去除短期效应，从长期、中期发展来看，消费还是相对比较稳定的。

从投资来看，目前投资领域还存在一定压力。一是投资到位资金不足，二是新开工项目减少，大项目不多。此外，2018年上半年，在排查地方隐性债务的过程中，很多项目也在整改，基建投资出现一定回落。从制造业投资来看，制造业投资近两个月表现出一定回升，但总体制造业受准入门槛资金的限制，投资信心和意愿不强，难以出现大规模扩张。2018年上半年，对投资起稳定性作用的主要是房地产投资，这个问题我后面再进一步深化地讲。

2.工业经济边际动能减弱

从供给来看，服务业稳定增长、持续向好的态势不会变，但我们要对工业经济重视起来，因为从需求端的紧缩到供给端的传导越来越明显。近两个月，工业增加值总体上出现放缓态势。具体来看，工业增长过程中短期的压力有以下几个。一是企业回补库存力量趋弱，产成品库存指数与产成品存货两项指标均在2018年4、5月出现连续放缓，显示出工业补库存的力度趋弱，这对下一步扩张是不利的。二是企业效益带动难度加大。虽然现在全国规模以上工业企业利润总额保持百分之十几的增长，但是这其中有分化，大企业的利润要相对好一些，小微企业或者是处于产业链中下游特别是下游企业的利润相对增速要慢一些。三是下游企业回升动力不足。当上游企业、大企业利润比较高时，下游企业的成本就很难再继续传导下去，因为下游企业大多数是制造类企业，制造类企业又是处于充分竞争或是竞争比较激烈的行业，它的成本的上升就压缩了它的利润空间，从而使再扩张能力和动力都受到一定约束。四是部分行业高增长难以为继。比如，机械、电子等行业，据一些行业协会反应，他们出现了订单有所减少的状况。

3.金融市场风险趋升

从2018年上半年运营情况来看。一是信贷市场流动性风险上升，这种流动性风险主要表现在新规和严监管条件下很多表外非标融资要回到表内去做，但是在这个过程中，还有很多是回不去的，比如像委托贷款、信托贷款等，那么它们回不去就只能被强烈地压缩掉。虽然2018年新增信贷数据比2017年增长很多，这是回表的一个体现，但是我们也看到，全社会的融资规模速率不是很好看，因为表内信贷投放的增加抵补不了表外业务的快速收缩，所以社会融资出现了紧张的状态。

二是债券市场信用风险增多。2018年上半年，债券市场中到期不能兑付的企业增多了。截至2018年5月，共有20只债券违约，比2017年增加了7家，违约规模有所上升。还有一些企业出现到期兑付延期的状况。

三是股市调整压力依然较大。2018年上半年，以上证综合指数为例，跌幅差不多有20%，从最高3500多点一直跌到2800点左右。这种走势也让市场非常谨慎，成交量不断萎缩，而这种调整压力还可能持续一段时间。虽然现在的市场估值水平是非常合理的，甚至有一些个股跌破了2000点，市盈率跌到只有10倍的水平，但是由于市场对不确定性的恐慌心理，买盘的力量还不是很大。

4.从房地产来看

房地产投资效能主要受房地产市场融资压力比较大，一方面，银行对房地产收紧，国内贷款收缩比较明显；另一方面，市场流动性趋紧或者资金链压力较大，加上回款周期拉长，因此，房地产融资的自有资金也受到一定约束和限制，这种情况下，房地产投资可能也会往下走。

如果扣除土地购置费用，房地产开发投资已经在2018年5月出现负增长。从需求来看，虽然有40多个城市发布了政策调控公告，但需求依然比较旺盛，很多城市出现摇号买房甚至排队买房的状况。因此，房地产供需目前还属于不完全匹配的状态。一方面，房地产需求在严调控下被抑制了，但在资产配置情况下，大家还是会选择房地产资产配置，因此，特别是一二线城市房价还有上行的动力；另一方面，无论是从土地供给还是从房地产资金链状况来看都不是很好，所以房地产下一步可能又将陷入两难的状况。

5.实体企业的困难

实体企业融资难融资贵、人工成本上升、隐性成本增加、社保等负担过重的压力尚未得到实质性缓解，实体经济还是相对比较困难的。

从经济运行效率看，投资效率在持续下行。据测算，2007—2016年，新增单位GDP所需的资本形成总额从2.21上升到6.11。从实际数据也可以看出，2003年形成1元GDP大约需要1.58元的固定资产投资，2017年形成1元GDP大概需要1.8元的固定资产投资，所以说投资效率在下降，这是现实的一些压力。