“一带一路”与利率债市场开放

自2018年4月习近平总书记在博鳌亚洲论坛上提出新一轮金融开放以来，我国金融市场迎来新的发展机遇。本文聚焦“一带一路”倡议下的“资金融通”问题，探讨债券市场对外开放的着力点，提出货币回流利率债市场有序推进人民币国际化思路。

人民币国际化需要构建回流机制

贸易项下的计价和结算货币存在上限瓶颈限制。贸易项下的计价和结算货币对人民币进一步国际化贡献有限：一是全球外汇仅5%左右的使用同国际贸易和直接投资有关，绝大多数用于金融投资。二是由于人民币单边升值不再，贸易项下人民币计价和结算的表现实际上有所回落，且“811汇改”当月正是其历史顶点，高度依赖汇率走势的货币国际化显然是不可持续的。三是全球私人部门使用以美元为代表的霸权货币结算，形成货币使用的外部性，不断增强美元货币国际化地位。人民币作为大国经济货币的兴起，很难在短时间打破这种“货币惯性”。

建立回流通道实现金融市场融合才能打破瓶颈。从国际金融理论上说，一国货币的国际化程度，是市场选择的结果；该国必须打通货币的跨境流动渠道，才能有效支撑甚至推动货币国际化。如果人民币“走出去”却不能随时“流回来”，即在“一带一路”倡议下若只看重向外融资而忽略投资回到在岸市场的话，不但对货币国际化的推动作用非常有限，而且也会令“走出去”越来越难。因此，必须为流出去的人民币提供一个比较安全、又有一定盈利的栖息地，并形成一种流动性管理机制，贸易或融资项下的人民币才会受到更广泛的接纳和欢迎。“一带一路”倡议下，近年来人民币作为投资货币取得了极大进步，其中，A股和利率债（国债和政金债）相继纳入国际主流指数，但仍然存在很大的发展空间。

我国利率债回流机制潜力评估和发展思路

国债和国开债等基准产品已具规模且流动性优越。截至2018年年末，我国债券市场余额是86万亿人民币（约合12万亿美元），债券市场规模全球排第三。在岸和离岸债券市场在服务实体经济、提高直接融资比重、支持供给侧结构性改革方面发挥着越来越重要的作用。国债和国开债已经形成了市场上完整的收益率基准曲线，其中，国开债已累计发行17.8万亿元，余额超过8.9万亿元，截至2018年底中债托管现券交易市场占比超过44%。

“债券通”推进和优惠政策落地确保回流通畅。2017年“债券通”的北向开通，标志着香港市场直通银行间债券市场的回流机制打开。同时，我们有理由相信，未来我国在岸债券市场还将同全球各大人民币金融中心展开更为紧密而深入的合作。我国已经方便境外投资者逐步完善了多项政策安排，包括投资渠道、资金汇兑、税收和会计制度、风险对冲等。

外汇储备增持和项目建设发展增创利率债需求。一方面，人民币国际化的发展趋势令各国央行不断增持人民币作为储备国货币。同时，2008年金融危机以来同中国签订双边本币互换协议的国家和地区也越来越多。另一方面，在“一带一路”倡议下，沿线国家的各类建设项目正在有条不紊地推进开展，人民币通过贷款、熊猫债和贸易投资等形成“一带一路”沿线国家的人民币货币沉淀。

强化国际公共产品属性，做好风险预案，顺势而为。债市对外开放标志着我国主动保障境外人民币价值，提供国际公共产品，即在贸易项下的计价和结算货币持续发展的同时，更要集中力量以利率债作为境外主体手中人民币头寸的价值担保和流动性管理工具。当前国际政治经济形势复杂多变，债市开放将不可避免受到外部冲击影响，在风险可测和可承受的情况下，利率债市场对外开放和提供国际公共产品的过程要有序推进，水到渠成，顺势而为。

试点“附加发行”，形成外资持债有序推进的稳健模式。参考美债渐进式开放历程，通过“附加发行”机制分阶段开放利率债市场，包括两个方面：一是特殊附加发行，对于敏感项目和国别，在一级市场发行时确定发行价格，配置国别通过买方代理按确定价格进行资产配置。二是常规附加发行，在发行额度上进行定制服务，其发行和交易数据可完全公开。

讲中国故事，遵循国际规则，创新产品形成中国方案。一是加大对我国债券发行的国际路演，宣讲中国故事，贡献中国智慧，提出中国方案。二是丰富对冲工具以管理汇率和利率风险，增强现有利率债期货和标准远期产品的活跃程度，推出债券ETF等新的指数型产品。三是试点双币种货币债券，参照美国卡特债券，设计以美元作为债券本息的计价，按照约定或实时汇率进行人民币结算债券。