A股估值扭曲根本仍源于制度缺陷

目前中国股市新股发行定价过高，且新股上市首日溢价率过高，从根本上说，这些现象都源于制度缺陷，中国社科院金融所金融市场室主任、研究员曹红辉日前在接受《经济参考报》“金融大家谈”栏目采访时如是表示。

曹红辉指出，观察中国的股市，可看到两个比较明显的现象，一是新股发行定价过高。2009年6月以来，上海主板、深圳中小板、创业板IPO平均市盈率水平为45.58倍、53.19倍、69.82倍，三个市场的平均超募比例分别为95.28%、176.47%、219.23%，都处于较高水平，中小盘股情况则更为严重。二是新股上市首日溢价率过高。以中小板为例，2009年6月以来，中小板的新股上市首日涨幅从137%下降到44.8%。从2009年到2011年，新股上市首日总体涨幅逐年缩减，但仍过高。

“为什么会出现这样的现象呢？我认为A股估值扭曲的根本原因仍然源于制度缺陷。”曹红辉对“金融大家谈”栏目说。

第一，在公司债券市场，不论是品种、规模还是制度安排，都存在制度缺陷。我们的监管极其复杂，市场的准入极其严格，更重要的是，目前公司债券的发行利率仍由中国人民银行限制，无法真实的反映发行主体真正的风险溢价水平。究其原因，因为虽然近年来国内的利率市场化有所推进，大多数利率已经浮动，但是浮动并不等于市场化，因为最关键的存款利率并未放开(若存款利率无弹性，市场无法根据其对其他远期利率进行评估定价)。

第二，目前仍然没有实行有效的退市制度。市场人士都期望看到“优胜劣汰”，看到更多公司被淘汰，只有这样，才能对目前市场的主体形成压力。反过来说，若一个公司怎么都不会退市，可以玩重组，玩各种花样，它的定价就必然被扭曲了。实际上，我们在很多制度设计上都存在这样的问题只考虑到准入、没考虑到退出。

第三，上市公司轻视现金回报。当我国上市公司的融资额在创下世界之最的同时，我国“铁公鸡”的比例也在上升。当公司不能给投资者以很好的现金回报时，对公司的定价也会出现偏差。

第四，发行人、保荐人及各类询价机构利用现有发行定价等制度缺陷，加剧了定价扭曲。询价机构报价不负责任，为获得购买权盲目报高价，不必受任何惩罚，因为每一家询价对象最终购得的新股数有限，即便首日“破发”，其损失相当有限。因此“打新”仍然赚钱，机构投资者仍倾向于报高价去获得购买权。

那么未来中国资本市场发展的方向是什么呢？

曹红辉向“金融大家谈”表示，一要完善资本市场结构：发展公司债券为主的债券市场；探索发展有效预算约束下的市政收益债券；拓展“新三板”(真正意义上的创业企业板)；稳步推进国际板市场，改革B股市场。但他同时指出：“大跃进式的国际板条件并未全面成熟，当务之急是拓展真正适于中小企业融资的场外市场，促进国内资本形成制度的建设，而非搞"国际化"的金融中心，这点更为重要。”二要完善资本市场功能：进一步改革新股发行定价机制；实行转融通机制；扩大机构投资者参与股指期货交易；开发外汇期货、国债期货等衍生产品交易。“值得注意的是，衍生品不是这次金融危机的罪魁祸首，衍生产品不能消除风险，同样它也不能制造风险，它只是转移和再分配风险，不要把系统性风险全部归结在衍生品上。”

曹红辉还向“金融大家谈”强调了“新股发行定价改革”的重要性。

首先，适当扩大参与询价的机构范围，增加承销商推荐的部分机构作为网下配售对象，可以使得承销商可以兼顾和平衡发行人和投资人利益，有利于降低承销商人为推高新股定价的动力。

其次，增强定价信息透明度，要求承销商披露投价报告的关键结论和主要参考信息有助于提升投价报告的研究质量，并减弱人为操纵动机。并且，披露网下机构报价情况会增加对网下询价机构报价的公共监督，对部分网下询价对象乱报高价的行为有一定约束力。

再次，进一步完善报价申购和配售约束机制，提高中小型公司新股发行中单个机构获配股份的数量将真正大幅提升对网下配售对象报价行为的约束。

曹红辉最后向“金融大家谈”表示：“内部交易是当前市场交易的一个普遍现象，并且几乎到了猖獗的程度，内部交易会损害市场的基本公平，损害市场的信心，损害市场的效率。目前，亟须规范资本市场次序，加强对内幕交易的打击；进一步改善上市公司治理。”