巴曙松：深度解析欧美债务危机（4）

第四，与美国债务状况相近的国家面临评级下调风险。事实上，2011年8月23日，穆迪宣布将日本主权信用评级由Aa2下调至Aa3，降级的理由是日本疲弱的经济增长前景使政府难以控制庞大的公共债务负担。

第五，无风险资产的收益率中枢面临重新找寻过程。在全球金融市场中，美债收益率被当作“无风险利率”。长远来看，美国国债的地位势必受到影响，无风险资产的收益率中枢面临重新找寻过程。目前，很多国家监管机构都规定本国机构只能持有信用评级为AAA级的国外资产，这些包括了保险公司、养老基金、银行资本等机构投资者。美国国债评级的下调意味着这些机构都不能再持有这些债券。他们必须逐步减持美国国债，转而购买其他AAA级的债券或资产。随着外国债权人大量出售美国国债，美国短期国债和长期国债的利率将会不断上升，美国国债作为无风险资产的优良品质也将受到影响，整个全球金融市场面临着对整体债券风险的重新定价。在市场作用下，美国国债这一无风险收益率中枢面临着被替换的可能。届时，其他国家的债券有可能迅速崛起，成为全球无风险资产收益率的定价重要决定力量，全球资本市场也会呈现多元化发展格局。

第六，国际资本流动重新发生变化。随着美国债务评级遭下调，欧洲债务危机的进一步恶化，新兴市场经济增长速度放缓，全球经济增长不确定性加大，金融市场震荡不断加剧，投资者避险情绪骤然上升。此时，投资者在大类资产配置上将会发生由 “逃向安全资产”(Flight to Safety)与“逃向高质量资产”(Flight to Quality)的转变。就全球资产配置来看，可能减少美元、日元及欧元配置，增加黄金、瑞士法郎、资源货币等安全货币资产。固定收益等防御性资产将会增加，股票、周期性资产配置会出现一定程度的减少，全球资金流向会出现较大逆转。

第七，美元指数波动幅度急剧上升。通过对比美国主权评级下调前后100个交易日的名义美元指数波动情况，我们可以看出，以方差来衡量的名义美元指数波动率，从评级下调之前的0.55急剧上升到评级下调之后的2.49，波动幅度巨大。从历史经验来看，主要国际货币之间汇率波动剧烈时，由于直接投资的成本和长期收益面临的不确定性风险增加，国际直接投资活动会受到不利影响，给全球经济的复苏带来更多的不确定性。

同时，我们认为仍然需要警惕美国长期低利率政策引发全球系统性通胀风险。在全球资本流动障碍越来越小的背景下，全球经济体之间宽松的货币政策的趋同性正在加强。在当前，主要体现在各大央行一致的宽松货币的政策将引发全球流动性短期内骤然增多。虽然目前全球通胀均处于下行阶段，但随着货币刺激的效果逐渐显现，一旦该部分货币进入实体经济加速流转而导致广义货币供应大幅提升，这将随着贸易与资本流动的方式在全球范围内导致通胀预期转向，通胀水平超预期加速提升。对于发展中国家而言，通胀的传递路径可能是商品贸易，如输入性通胀从而引起国内物价总体水平上涨；也可能是资本流动，如国外投资者对中国进行实体投资（FDI），投资过程可能会提高国内总需求，热钱的涌入可能暂时进入房地产、股市等造成资产价格上涨。另一方面，进入新兴市场国家的通胀将回流至发达经济体。由全球整体的宽松货币政策所引发的通胀压力，将首先通过原材料成本进入新兴市场国家（制造类国家），紧接着再借由产成品价格的上涨传递回发达经济体（消费类国家）。在全球经济结合日益紧密的过程当中，目前已经越来越能够以清晰的看到从原材料成本传导至新兴市场国家工业品出厂价格大约需要3个月的时间，而从新兴市场国家工业品出厂价格传导至发达国家消费价格，大约再经历1-2个月的时间（实际发达国家的通胀也受到大宗商品价格上涨的直接影响）。

中国如何应对债务危机

国研网：您认为我国应该如何应对欧美债务危机的冲击？看起来目前中国经济已经陷入了比较萧条的阶段，而财政刺激和货币宽松的空间并不宽裕。

巴曙松：在全球化的环境下，中国经济与全球经济的互动更为频繁和密切。由于当前中国的经济减速带有周期性回落、与经济转型带来的潜在经济增长速度回落的双重性质，应对经济减速的政策选项也应该是“周期应对与促进转型并重”，即：1）着眼于中长期，实施结构性改革，使东南沿海省市未来的经济增长更加依赖于资源效率，而不是资源投入，同时也避免中国作为一个整体由于结构性改革进程的迟缓而提前进入自然减速区间。2）着眼于短期，实施逆周期调节政策，避免GDP增长率出现失速下滑风险，适当加大重点项目建设、保障房建设以及战略性新兴产业的建设，酌情放松银行体系资金向实体经济传导的管制约束。在2012年6-7月份的两次降息并扩大存贷款利率之后，考虑到2012年末CPI有望回升，我们认为利率调整大致到位，而流动性管理则在外汇占款降低的背景下更多依靠准备金率降低和公开市场操作。

在结构性改革方面，应当重点关注提高资源配置效率。

第一，如果把中国工业行业按照利润率和全要素生产率（TFP）分类，国有企业集中度最高的行业多是上游资源和原材料等高利润率行业，也是TFP最低的行业，如果放松这些行业的准入管制，中国的资源配置效率将有极大的提升。这些低TFP的国有垄断行业分别是石油和天然气开采业、电力、热力的生产和供应业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属矿采选业。另一方面，民营企业集中度最高的行业如木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业、纺织业、文教体育用品制造业、皮革、毛皮、羽毛及制品业，虽然TFP最高，但由于激烈的市场竞争，利润率处于较低水平。因此，放松行业准入管制，将民营企业引入高利润率、低效率的垄断性领域，是当前最为重要和迫切的结构性改革措施。

第二，国有垄断性行业的利润率波动幅度远远大于民营企业，且留存利润是国有企业投资的资金来源，这导致国有企业投资在客观加剧了中国经济周期的震荡程度，因此，民营企业对垄断性行业的进入也将在一定程度上减轻中国经济的波幅。这是因为：1）国有企业集中在重资产行业，利润率的波动对投资的影响更大；2）国有企业的高利润率一方面来自于垄断利润,另一方面来自于政府提供的廉价资源和税收补贴，而垄断利润和各种补贴都具有明显的顺周期性，因此国有企业事实上放大了中国经济的周期波动。

在逆周期调控方面，可以在经济转型阶段保持经济回落的平稳，防止经济失速性回落。由于有效投资不足是导致当前经济周期性下滑的最主要因素，预计只有原材料价格的下行、库存调整的接近尾声、产能利用率的提升才能最终改善制造业的盈利预期，使制造业投资恢复常态；只有房地产市场成交量的回暖才能直接带动房地产新开工的回升，并通过带动土地市场的复苏间接恢复地方政府的投资能力。如果这两个市场自发力量不能自然带动制造业、房地产和基础设施投资的恢复常态，那么当前中国最需要的逆周期应对政策是通过适当的财政投资来带动逆周期投资活动的上升，同时重点打破银行体系与实体经济之间资金传导的障碍，确保在建项目、新开工重点项目的投资节奏，不至于使GDP增长率进一步回落到更低水平。为解除银行体系资金向实体经济传导的约束，下一阶段逆周期调控政策的可以考虑的重点可以是：