周小川：数量宽松是在大水漫灌旱田（2）

二、金融部门行为及应对激励

在这种恶性循环的背景下，政策制定者能够做些什么呢?这种情况让我们想到亚洲金融危机。当时，中国也存在经济增长缓慢、通货紧缩、银行“技术性破产”等现象。人民银行对当时的情况进行了回顾，一种可能的解决办法是引入对金融机构的激励机制。传统上，央行货币政策的数学模型中不考虑金融部门的行为。这些模型中包含了央行、企业、居民部门，但却没有金融市场和银行部门。部分原因是人们简单地认为货币政策能够通过银行体系自动且顺畅地传导至实体经济的企业和居民部门。但是，美国采取了量化宽松政策后，却发现银行部门没有充分响应，欧洲也出现了这种状况。这就说明应重新考虑货币政策传导问题，将金融部门行为纳入到央行的货币政策模型中去。

当我们谈到中央银行向实体经济提供激励和负向激励时，也应该思考央行和其他监管当局是否有激励机制来引导商业银行。事实上，我们比较缺乏这种激励机制。那么我们能做的是什么呢?首先想到的是管理利差。

在2000年初，中国的大型银行面临重组，正在修复资产负债表并寻求更多资本，有可能影响其积极发挥资金媒介的作用，而且银行还过于担忧自身的资产质量。那时人们认识到管理利差的重要性，因为一定的利差可以激励银行在清理自身的同时也能将资金贷出。在这种情况下政府还通过剥离部分银行不良资产来帮助银行减少这种担忧，剥离比大量提供流动性更为有效，正如中国政府在上世纪90年代末和本世纪初所做的那样。从这里可以看到，如果能够把银行的行为纳入到宏观经济模型中，就可能有办法更好地促进银行体系的逆周期响应，激励银行更好地放贷。

如果我们分析银行的行为，会发现监管当局可以对银行进行激励。当需要加强这种调节时，监管者有时甚至可以直接约谈银行。但这里也存在一种不对称的现象，这种做法在收紧监管政策时颇为有用，但是在推动银行放贷时就不那么有用了。例如，在这次金融危机爆发后，美国财政部和美联储召集一些大银行家开会，试图动员他们积极参与应对，但效果并不理想。危机期间银行有两方面表现，一是规避风险，二是囤积现金。而之所以会囤积现金，是与零利率政策导致持有现金的成本过低有关。

中国近些年出现过两次关于是否降息并走向零利率的讨论。第一次是在2000～2001年中国出现通货紧缩。另一次是在2009年初，也就是危机刚刚爆发之后，那时不少国家将利率降至零，而中国的利率约从4%左右经过几次调降，在2008年末达到2%左右。当时有人提出要跟从发达国家也搞零利率政策，大家对此进行了讨论。当时，我们还不能确定凯恩斯的流动性陷阱是否存在，但那是一个非常危险的区域，如果银行体系变得消极可能会出问题。最终，中国将利率保持在2%左右。当时还需要货币政策进一步宽松，就选择了量化扩张。现在来评论这个抉择是否恰当还为时过早，但这可以说明在决策过程中似应考虑银行业的行为。

一个相关的话题是零下界利率区间。有不少论文从货币政策和泰勒规则的角度讨论了零下界利率问题。让我们换一个角度，从银行行为来说，如果负债方的成本为零，那么它的行为会出现改变，会倾向于囤积现金。关于这个问题，人们进行了一些研究，2011年7月在清华大学召开的国际经济学会第16届全球大会上，我也谈过这个问题。我们可以设想，如果不在利率降至零后再采取量化宽松政策，而是在利率降至1%～2%时就采取量化宽松政策，效果可能有所不同。

三、是否救助与如何救助

第二个问题是关于危机救助的方式问题。在特定的条件下，如果央行确实不得不参与救助的话，就存在如何救助的问题，以及什么是优化的选择问题。刚才说到，过早地将利率降到零附近可能不是一种较优的选择，这涉及到泰勒规则的适用区间和如何处置零下界区间的议题。另一个选择是央行实施大规模的数量宽松政策。初衷有可能是为了缓解危机和救助有问题的金融机构，但现行法规往往不支持央行直接参与救助。这样，经权衡，央行在权限范围内可做的事是普遍向金融市场注入大量流动性。

打个比方，这有点类似于局部农田干旱缺水，央行管着水库大坝，央行想挖几个渠来放水，使之流向特定的干旱农田，但法规说这不是央行的工作，则央行可做的只能是放开闸门大水漫灌，相信一部分水会达到需要的农田。但问题一是资源有所浪费(如未来有通胀);二是可能出现副作用(如新兴市场遭到过量资本流入);三是不确定需水之处能得到多少，公众是否满意。人们希望有“定向供水”或“滴灌”的能力，但过去制定法规和确定央行职能时未预见到此，当前就只能搞“大水漫灌”了。

对于这个问题，可能不必这么教条。似乎并没有明确的法律规定严格禁止中央银行在这些领域有所作为，问题的关键是涉及人们对央行目标与职能的法律精神的理解，可能更多地是一个如何解释有关条文的问题。在特殊情况下需要第一时间予以应对、解决问题，至于是否有足够的依据或授权，可之后再找解释。中国的金融机构在亚洲金融危机时出现过大面积的资不抵债，当时也曾说央行不可能有所为，但真到形势危急、迫不得已的时候，要有作为还是可以找到解释余地的。实践中我们就是“定向注水”，由中央银行通过汇金公司持有金融机构股权，想办法将其救活了，之后再考虑退出。

总之，中央银行在应对危机时可设法寻找一些灵活性，找一些活动空间，而不是过于自我约束。从近来的实践看，欧洲中央银行(ECB)也在不得已情况下向希腊放了些水，而且还安排了债券购买计划(SMP)的手段。当然，对此还有争议， ECB也做了大规模的长期再融资操作(LTRO)。