周小川：数量宽松是在大水漫灌旱田（3）

四、主权债务约束及应对激励

第三个问题是关于主权债务。是否需要一个激励机制，来更好地控制政府债务呢?许多国家认识到必须进行财政整顿，但部分公众却存在抵触情绪，存在意见冲突。那么是不是可以找到一个足够好的激励机制，既让政府能够顺利进行财政整顿，又能给公众明确信号，使他们认识到本国必须遵守财政纪律?

首先要看到，不同的经济体有不同的债务占GDP比率，同时这些经济体的内债和外债所占比例也都有所不同。例如，日本和意大利的大部分债务都是本国居民购买，而希腊等国的筹资渠道则较多依靠外国投资者。这些国家所面临的难题是不同的。如果债务以本国债务为主，虽然问题严重，但隔代的收入分配基本限于国内公众，有助于国内的理性讨论，也不会给全球金融市场造成太大风险。

那么，我们是否应该考虑一个运作机制，让政府债务基本集中于国内?看来是可能的。作为对这种机制的补充，如果负债的政府确实需要在国际上筹资，可向国际组织借款，如基金组织和世界银行。这样做有很多好处。第一，有助于形成定价机制。如果某国在国际上借款，但却无法提供足够的还款保证，而外国投资人也缺乏有效的制约手段，那么定价就可能出现问题。如果政府将绝大部分国债卖给国内投资者，这些投资者就会仔细权衡国债对他们微观经济情况的影响。第二，有助于在国内形成共识机制。如果债务主要由国内公众持有，他们之间更容易形成共识。现在欧洲的情况是，一方面政府实施财政整顿政策，另一方面公众却走上大街示威抗议。第三，外国投资者很难对别国政府的主权政策予以制约，这不仅是因为信息不足，也是因为外国投资者缺乏权力和渠道。国际组织在这方面会好很多，如作为补充性投资者可以有所作为。但现阶段国际组织进入可能为时偏晚，应在最初就考虑这一机制问题。

国外投资者则可以先向国际组织(如IMF)投资，再通过国际组织间接投资于主权国家国债。这里也可以建立一个共同融资机制，即一部分投资通过国际组织进行，而另一部分可以作为捆绑投资。关键是国际组织具备影响主权国行为的能力，有能力为主权国设立借债条款。建立这样的机制对有经常项目顺差的国家也有好处，一方面它们可以更安全地投资海外，另一方面能降低外汇储备积累的积极性，更好地平衡国内经济。

从上述分析可以发现，外部债务存在很多道德风险问题。在亚洲金融危机期间就已经出现这些问题，比如一些东南亚国家过度依赖外债，且存在货币错配等问题。从国际角度看，发生过很多次债务危机，比如拉丁美洲危机。将债务主要限于国内市场是否是一种可行的方式?第一，技术上过去难以做到的，当今的IT能力已可办到，这也包括欧元区。第二，如国内储蓄率不能满足，则国内家庭和私人部门会向国外借，外国银行就会要求提供一定的抵押品，亦可通过该国银行要求本国居民或私人部门提供抵押品。这样本国居民需要自己花钱或用资产抵押来借钱购买本国国债，那么就会产生一种激励机制去限制政府债务过度增长。

对于欧元区来说，由于采用单一货币，较难区分国内和国际债权人的身份，但可以做出技术上的解决方案。中国也存在相类似的问题，比如地方政府融资平台。如果发债主体为省、市政府，而市场为全国性市场，也会出现举债缺乏制约、道德风险、定价机制失效等问题。因此，如果中国今后能建立一个地方政府债务体系，地方债应主要出售给当地居民，当地居民会基于自身的养老金、福利等问题来考虑是否购买，这样就构成了对地方政府债务的制约。

总之，对于如何解决当前的危机这个问题，可从多个角度来思考，而激励机制就是其中一个重要的方面。关于激励机制的基本理论及其应用，有很多优秀的经济学家做过深入的研究，比如已故的拉丰(Jean-Jacuqes Laffont)和赫维茨(Leonid Hurwicz)等，相关的文献也非常多，就不再详细展开了。(完)