中国股价为何扭曲（2）

机构投资者行为：机构投资者的行为扭曲是我国股价容易出现泡沫的又一重要原因。

按照一般常识，机构投资者比散户投资者的投资行为理性，因为机构投资者都是专家理财，投资决策的程序一般比较科学。但我国的机构投资者比较特殊，这些特殊性导致了我国机构投资者的理性投资的优势并没有充分得到发挥。

投资机构包括证券公司、上市公司、基金、国有企业，这些机构投资者的共同特点是国有资本占绝对控制地位，在管理制度存在明显漏洞的情况下，国有资本的实际控制人存在明显的风险偏好，究其根本原因是“老鼠仓”行为的存在。

所谓“老鼠仓”行为，是指拥有机构资本控制权的人在决定操纵某只股价之后，随以个人名义在低价格大量买入该只股票（用个人自有资本或融资购买），然后用自己控制的国有资本大肆拉抬股价，在最高价位卖出属于自己的股票（即所谓的“老鼠仓”）的行为。在整个过程中个人获利丰厚，至于国有资本的盈亏已是无关紧要。“老鼠仓”行为是和“坐庄”行为紧密联系在一起的，没有“坐庄”行为就无所谓“老鼠仓”了。

因为有老鼠仓行为的存在，使投资股票市场的国有资本或证券投资基金存在高风险，但收益很低；而国有资本的实际控制人享受高收益，但风险很小。可见，在我国股票市场存在风险与收益分离的特殊现象。该现象的存在使正常的金融运行规律被扭曲，例如,在早期曝光的违规案例里,很多参与“坐庄”的金融机构的投资总是回报率为负数。

令人震惊的是，“中经开”在操纵327国债期货事件过程中，令对手万国证券暴仓，而自己竟然没有多少盈利，同样是该公司，在操纵著名的“东方电子”股票过程中，股价上涨数十倍，但公司的收益甚微。原因其实并不复杂，这些钱都进了少数个人的口袋。值得一提的是，在2001年以前，中国证券市场的国资背景的公司来路十分复杂，有银行、信托背景的，有保险公司背景的，还有财政背景的。

在经济转型过程中，中国的银行、信托、保险、财政等行业及部门常常出现监管缺位或所有者缺位的现象，股票市场的“老鼠仓”实际上成了国有资本私有化（流入个人口袋）的重要通道，这是很多公司和个人通过金融市场完成资本原始积累的主要方式（另外一种重要方式是银行贷款的回扣等）。这是中国资本市场有别于其他国家资本市场的重要特征之一，这也是中国股票市场中机构投资者为什么有风险偏好的秘密所在，也是“坐庄”行为为什么一度盛行的根本原因。毫不夸张地说，在2001年前，“老鼠仓”行为是导致我国股票市场高估值的最重要的原因。

也许有人说，在2001年之前，机构投资者的比重很小，不足以左右市场的定价。从表面上看，机构投资者持有的股票似乎占流通股市值的比重不大，但真实情况并非如此，2001年前，证券投资基金规模较小，但证券公司控制的股票数量相当大，至少占流通总市值的20%左右，加上国有企业及上市公司拥有的股票，流通市值的30%以上控制在机构手里。但因为这些机构并没有信息公开的要求，我们无从知道它们究竟拿了多少股票。因此，我认为，此时的机构行为对股价的影响同样是举足轻重的。

2001年，随着“基金黑幕”的曝光及“银光夏财务造假案件”等一系列案件被查处，机构投资者的“坐庄模式”受到较大挑战，股价停止上涨，并引起市场的连锁反应。因为很多机构投资者的资金是通过融资得来的，有些融资的成本高达20%（每年）以上，只要股价停止上涨就意味着这些机构面临亏损，迫使这些机构卖出股票，于是，股价进一步下跌，这些机构的财务危机逐步加深，市场陷入恶性循环。

这就是2001年至2005年股票市场出现的情况，在这四年多的时间里，经济增长及上市公司盈利都是历史上最好的阶段，但股市却出现了大熊市。这段历史从反面印证了机构投资者行为对股价影响之深远。