中国股价为何扭曲（4）

流动性过剩：2005年之后的股价泡沫成因

前面分析了2005年之前导致中国股价泡沫的原因，主要从政府行为、机构投资者行为及散户投资者行为的角度来剖析。2005年后，股票市场的价格形成机制中，除了上述三个主体的行为因素继续起作用外，还出现了新的因素，即流动性过剩。

2005年后出现的流动性过剩与人民币汇率改革有关。人民币汇率改革对股价形成机制的影响，主要表现为人民币汇率的单向升值导致大量“热钱”流入，外汇占款迅速增加，而基础货币的大量投放导致金融体系流动性过剩，刺激股价上升。这是产生2005年至2007年底的大牛市的背景。

这次大牛市与之前的历次股价上涨都有区别。2005年之前的股价上涨的主要动力来自市场投机，投机的主要对象是中小盘股，大盘蓝筹股很少有人问津，因此，大盘股的估值水平一直明显低于小盘股。2005年-2007年的大牛市里，大盘蓝筹股获得追捧，出现所谓的“流动性溢价”现象（即：大盘股的市场流动性比小盘股更好，应该享受溢价）。中国石油、中国神化、中国远洋等都是在这个阶段上市的，都获得市场热烈的追捧，平均估值都曾经达到60倍市盈率以上。

大盘蓝筹股获得追捧的主要原因与证券投资基金获得追捧有关。在这个阶段，散户投资者疯狂购买证券投资基金，他们误以为基金是储蓄的替代品，没有任何风险而又可以获得丰厚的回报。在2006年底至2007年底的一年时间里，证券投资基金的规模从不足1万亿份迅速增加到3万亿份以上。在股价快速上升的过程中，基金经理必须将募集的资金迅速完成建仓，购买大盘蓝筹股成为他们的首选。大盘蓝筹股的“流动性溢价”由此产生。

要正确理解这个阶段的股价泡沫，不能不提房地产。在流动性过剩的背景下，房地产价格出现了连续10年的上涨，房地产投资从2000年的4900亿元增长到2011年的6.2万亿元，增长超过10倍。在房地产投资快速扩张的刺激下，房地产的上下游产业都得到了迅速的发展，钢铁、水泥和建材、有色工业、煤炭等行业的上市公司业绩持续多年保持高速增长，使得这些行业的股票都有出色的表现。

在2005年至2007年的大牛市中，高财务杠杆的金融类股票和房地产类股票表现最佳，平均获得了近十倍的涨幅，而指数的最大涨幅为500%。2008年底，我国政府为了应对全球金融危机的冲击，决定采取“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，信贷出现多个季度的“井喷”。如果说2005年至2007年的流动性过剩是被动出现的话，2009年至2010年的货币快速扩张则是主动而为之的。

需要关注的是，从2011年第三季度开始，随着产能过剩的加剧和房地产投资的减速，热钱出现流出迹象，国内的货币扩张开始减速，流动性过剩的大背景已经出现变化。股票市场的高估值赖以存在的条件已经动摇了，股价回归不可避免。