“李克强经济学”：一颗棋与一盘局

（原题：“李克强经济学”的信号）

新一届政府已不能仿效过去几年饮鸩止渴式的货币信贷刺激政策。如果不在接手之初就让一些深层次结构风险陆续释放、并着手予以消化，而是继续以货币信贷扩张和加杠杆来遮蔽种种问题，那么在执政中期将面临强度更大的系统性泡沫破裂风险。

国务院总理李克强几次谈到要盘活货币信贷存量后，巴克莱资本最近顺势抛出了“李克强经济学”（Likonomics）这一名词，并用拒绝刺激、去杠杆化和结构性改革来界定“李克强经济学”的内容。现在“李克强经济学”是否已全面反映了本届政府的经济政策导向，还可以再观察。但“李克强经济学”所释放的信号，已经让国际国内的许多投资研究者从先前的看空中国转向了审慎看多中国。

饮鸩止渴之后

拒绝刺激和去杠杆化，其实是对2008年底以来史无前例的信贷刺激政策进行纠错。2009年，在放贷保GDP的行政意志主导下，中国银行业新增贷款放出了9.6万亿元的天量规模。2007年，这一数字是3.6万亿，而2007年底银行业各项贷款余额总计才26.2万亿。2008年，在11月、12月两月的贷款扩大增长的情况下，银行业全年新增贷款也只是4.9万亿。到2009年1月，央行副行长刘世余对全年新增贷款的预期，仍为4.6万亿的常规值。但2009年6月末，银行业新增贷款就已经放出了7.4万亿。目睹2009年上半年贷款疯涨的情况后，时任银监会主席刘明康在一个小范围讲话中谈到，按照常规的经验值，全年新增贷款4万多亿，就能带动8%的GDP增长，但是2009年的放贷要用翻倍的贷款去拉动8%的GDP，其中的贷款风险值得忧虑。可惜，像刘明康这种对刺激政策的忠诚意见很快就没有说话空间了。

最终，2009年全年银行业新增贷款比2008年增长了95.3%，GDP增长了8.7%。这种贷款增速和GDP增速的巨大差距，是从来没有过的。2009年到2012年的4年间，中国银行业每年新增贷款都保持了巨量增长，各项贷款余额从2008年底的30万亿蹿升到了2012年底的63万亿。经历了数年货币信贷刺激后，中国经济最明显的变化是房价比2008年底翻了一倍还多，而产能过剩的问题不但没有缓解，到2013年已表现得更为突出，内需依然乏力同时各种成本却在货币扩张效应下明显上涨。连续数年的加杠杆过程，也让企业部门和地方政府负债率高企。国内债务总额（不包括中央政府债务）占GDP的比例从2007年的130%升至2013年一季度的210%。由于信贷占GDP比率大幅飙升，远远偏离了过去多年的历史走势，中国经济也落入了国际清算银行预警危机的统计指标范围。

从理性角度出发，新一届政府已不能仿效过去几年饮鸩止渴式的货币信贷刺激政策。如果不在接手之初就让一些深层次结构风险陆续释放、并着手予以消化，而是继续以货币信贷扩张和加杠杆来遮蔽种种问题，那么在执政中期将面临强度更大的系统性泡沫破裂风险。金融系统是经营货币的系统，能够以放新贷还旧贷、让借款企业用持续放大的贷款本金来偿还利息的方式，掩盖借款者投资收益不足、贷款本金难以回笼的情形。这种情况下，虽然银行业会因贷款规模急剧扩张带来的利息收入出现账面利润迅速增长，但利息收入却是来自放出去的贷款本金。那么这种循环的可延续期就是有限度的。派生存款会下降，持续无法回笼的资金将无可避免地带来资产减记和资产负债表衰退。

现在拒绝货币信贷刺激、去杠杆化，接受结构调整所带来的经济减速，中国还有两个很好的有利条件。一个是蓝领工人相对充分的就业情况。这几年来蓝领工资的上涨，除了有货币扩张效应下的工资补涨因素外，劳动力供求关系的变化是另一个重要因素。用工荒其实就反映了以高速GDP增长来创造大量新增就业岗位的压力已经不存在了。印度的GDP增长也已经降到了5%，中国是6%的话就足以俯视全球。第二个有利条件是美联储退出量化宽松的时间还未最终明确，在美国经济稳定复苏、全球资本流动出现较大变化前，中国仍然有一个可以自己控制局面的主动去杠杆调整期，虽然这个时间可能不会太长。原本2008年后，追求回报的全球资本基本无处可去，可能是中国相对最好的结构调整期，遗憾的是中国已在信贷刺激和加杠杆中度过。 

一颗棋与一盘局

拒绝刺激并进行结构性改革，将为中国长期的经济发展提供动能。但是全面深入的结构性改革，是要触动既得利益格局的。这意味着有些结构性改革仍然会非常难推，但对于本届政府而言已是责无旁贷，因为可以通过主动改革、平缓转型的时间窗口期，并不是无限长的。对准经济中结构性的矛盾和风险，并把能够化解这些矛盾和风险的改革不分难易统筹实施，不回避利益调整，那么数年后中国经济就能迎来全新局面。

首先，化解经济结构性风险中的房地产风险，是结构性改革最不能回避的。住房涉及消费、投资和金融，对经济结构性调整的厉害关系，达到了一颗棋子决定一盘棋局的程度。住房作为生活必需品，完全市场化的话，必然缺乏需求的价格弹性。而在资源极度紧张、人地矛盾尖锐的中国，因为地产投资税的政策缺失，还让住房成为官僚阶层和先富阶层的投资性商品。结果导致了畸高的房价对其他消费品的严重挤出效应。若干年来货币超发带来的货币贬值和通胀效应主要都反映在房价和地价上，与住房的生活必需品特性、人地矛盾和投资过盛直接相关。当前实体经济不振，但几乎各个行业的资金都涌入房地产，地产金融的风险也在持续积累，要是不在住房的需求和供给源头上进行制度改革理顺房市，其他的改革也难以发挥效果。

现在，对城市存量房中的投资性住房征收投资税的税制改革和住房登记制度改革，已不应再拖。假如地产投资税的征收对象，设为所有第三套及以上住房，以及两套住房和一套住房中超过220平方米的奢侈性投资面积，并对多套房实施累进税率，那么自住房拥有者和绝大多数的中产阶层都不会受到影响，但空置的投资类住房就会被抛向市场。当然，拥有多套住房的官僚阶层必然反对这项改革，尽管这项改革没有任何技术性难度。但是如果凡是遇到触及既得利益的改革就回避的话，那么整体的结构性改革就是不可能完成的。

在房产投资税改革之外，中央政府还应考虑和地方政府共同出资，在各地兴建70平方米以内的公租房和无交易权经适房（面积标准可根据各地实际情况有所调整），不分收入水平和户籍，满足各地所有无房居民保障性面积的住房申请。在土地实行全民所有制的中国，对于基本居住需求面积，是不能要求人们支付地租的，应给予全面保障。70方平米以上的住房需求仍然由市场解决，保障房不予介入，商品房和保障房也将各司其职。以面向存量房的房产投资税制度，结合面向所有人的低保障面积的保障房制度，应该基本上就可以理顺现在与房市相关的种种风险问题，让房市成为居住需求主导的市场，让房地产行业从暴利吸金行业转为常规行业，然后从各个行业蜂拥而入的投资资金才会退回到实体经济中去。

其次，从宏观经济供给端出发的结构性改革中，工业产业升级的效应可能是有限的，因为从轻工到重工，从传统到新兴，产能过剩已经存在于工业体系的众多产业链上。对一些过剩产能，无论是由市场自动出清，还是在政策辅助下进行兼并重组或淘汰，去产能过程基本上都会出现。不过，从供给端出发的结构性减税（如用增值税普降来压缩替代出口退税）和金融系统改革仍然很有意义，像最近的“金十条”中点到的尝试发起设立自担风险的民营银行，以及今年稍早提出的推动存款保险制度、汇率市场化和资本项目开放的改革计划。

金融系统的改革项目中，有的技术性难度不高但是面临既得利益障碍，比如汇率市场化改革。还有的项目所遇到的既得利益障碍较小，但是改革的技术难度相对较高。比如，发展以一定地理区域为经营范围的民营小银行，将极大改善金融市场结构中对中小企业服务不足的局面，同时存款保险制度也就需要一并推出，并且所有银行都要参与。而要确定每个储户在每个银行存款达到多少额度以上，存款保险就不再保障，以及各银行需要按什么比例缴存款保险金，是技术难度比较高的项目。如果每个储户在每家银行受保障的存款上限为60万的话，那么每个银行需要为每笔60万以内的保障缴纳多少保险金才恰当，恐怕得反复研算。改革有难度，但只要方向明确，技术性困难都是可以解决的。

最后，从宏观经济需求端出发的结构性改革，当前则遇到政府自身弊病带来的障碍。萨伊定律中的“供给创造需求”，在微观层面和具体行业层面是成立的，但是在宏观层面的总供给和总需求上是不成立的，在开放经济和自由贸易体系中多国层面的总供需平衡上就是更不成立的。其实中国的产能过剩在一定程度上仍然是相对过剩，需要靠消费内需的扩大来把去产能的痛苦降到最小。而中国要扩大内需，扭转上世纪90年代以来经济中消费占比持续下滑、投资和出口占比持续扩大的经济结构，就要应对上世纪90年代以来在国民收入分配中，政府和资本收入占比持续扩大、劳动工资收入占比持续下滑的问题。这难免要求系统性的财产税改革和收入再分配改革，对存量财富和增量收入进行再分配调节，政府自身则需要彻底的预算决算和透明财政改革，减少政府开支中的投资支出和经费支出占比，扩大政府开支中的社会保障性开支占比。过去能成功跨越中等收入陷阱、从发展中水平进入发达水平的后发经济体，比如日本和台湾，跨越时都是财富收入差距很小、政府自身改革比较到位的经济体。现在在中国大陆，这些改革很可能正是政府内的官僚阶层反对的改革项目，不过也是结构性改革所绕不开的项目。