张茉楠：量化宽松 为何总是新兴市场最受伤

在刚刚闭幕的全球央行年会上，有关美联储将退出量化宽松（QE）政策的话题成为各方争论的焦点。对于国际社会呼吁美联储在退出QE时对新兴市场的影响纳入考虑范围，美联储官员却置之不理。美联储退出QE政策意味着2008年国际金融危机以来的货币宽松周期将趋于结束，非常规政策开始回归常态，这势必对全球经济、金融市场以及国际资本流动格局产生深远影响，特别是对新兴经济体冲击较大。

美联储货币政策对新兴国家影响巨大

我们对上世纪80年代至2007年国家金融危机之前的历史加以梳理发现，美联储货币政策变动与新兴经济体危机爆发有密切关系，几乎每次新兴经济体危机都爆发于美联储货币政策由松转紧的转折时期。美联储实施非常规量化宽松政策以来，全球层面过剩的流动性在低利率环境下已形成对高回报率的渴求，这种渴求自然使得新兴国家受益，新兴国家的经济增速更高、风险溢价更高、其货币升值潜力巨大。

美联储扩张资产负债表，不断释放美元时，这些流动性就如洪水猛兽般冲向新兴经济体，导致国际资本流入，本币升值、国内信贷扩张，以及通货膨胀的加剧；而当美联储进入加息周期时，新兴经济体又面临着资本外流，本币汇率急跌、国内流动性紧张，资产价格大幅缩水，引发金融市场的剧烈波动，直至爆发危机。上世纪80年代的拉美危机，1994年的墨西哥危机，1997年的亚洲金融风暴以及2000年的阿根廷危机等有着相同的逻辑。

那么，哪类新兴经济体经济和金融脆弱性更大？当美联储宽松政策退出时，经济和金融脆弱性高的国家将首当其冲：

一是杠杆率高国家。债务比率高的国家脆弱性更强。为克服金融危机的外部冲击，新兴经济体大量举债，致使负债率不断上升。据国际货币基金组织（IMF）预测，新兴经济体平均债务/GDP接近40%。由于外部需求放缓，内生增长动力不足，债务/GDP比重上升，新兴经济体继续依靠债务融资刺激经济将带来较大风险。美联储收紧货币直接导致新兴经济偿债成本上升，导致债务不可持续。

二是“双赤字”国家。一些贸易依存度较高的出口导向型国家，外需减少、出口下滑所造成的经济增速减缓，将导致这些国家财政和外汇储备“双赤字”的风险加大，印度、印尼、越南、巴西、南非等都面临这种困扰。

三是资源型出口国家。美联储退出QE后,美元进入周期性上升通道，带来大宗商品价格下跌，将冲击国际原材料的价格，如南非、巴西和印尼等资源生产国的经济增长将面临一次大调整。经常项目顺差减少，甚至出现逆差后，不得不靠资本项目净流入维持资金周转，这将进一步加重偿债压力，导致经济脆弱性大大增加。

比较糟糕的情况是，如果以上几类国家汇率大幅贬值、资本外流，很可能需要抛售美元储备资产来稳定本币，但这种方式并不足取：美国宽松货币周期结束、新兴经济体增长放缓及其投资回报率降低等因素都可能使资本长期净流入的局面发生重大改变，并对新兴经济体货币产生较大贬值压力，新兴国家央行采取干预本币贬值的政策操作空间越来越小。一旦新兴经济体大规模抛售美元储备，可能很快耗尽各国外汇储备，进而加剧资本外流。