改革长痛不如短痛 （2）

去杠杆要靠结构性改革而非总量政策

如果按以短痛换长痛的决心来评价，人民银行应该可以得高分。央行通过“去杠杆”将流动性从投机领域逼回实体经济部门的政策动机十分清晰。去年6月银行间拆借市场发生“钱荒”，部分专家认为是货币政策操作失误，但实际上它更可能是去杠杆政策的一个动员令。不然我们就无法理解为何最近半年多市场利率一直保持在高位，而央行却仍然维持着相对谨慎的货币政策，没有大幅度地增加金融市场的流动性。可见央行已经在实践中放弃了“在发展中解决问题”的思路。

其实中国经济的杠杆率是否过高，也是一个见仁见智的问题。认为杠杆率过高的专家强调广义货币（M2）供应量已经相当于GDP的200%，在全球居于领先地位。而不赞成这一判断的专家则指出中国的这一比例并不明显高于同样拥有银行主导的金融体系的国家，如德国和日本。更重要的是中国全社会总负债的相对规模并不高。尽管如此，中国企业负债过高应该是事实。另外，过去一年多来，融资保持高速增长，钱却变紧张了，这就是一个问题。

但问题是收紧总量不一定能真正达到去杠杆的目的，更不要说将流动性逼回实体经济部门。2013年，社会融资总量的增长速度超过18%，但全年质押式回购和同业拆借加权平均利率分别上升了166和155个基点。拆借市场交易量同比下降，银行脱媒进一步加剧，影子银行等交易活动变得更加活跃。而资金成本上升首先冲击的是实体经济部门，理财和信托产品的融资成本高达13-15%，首先被挤出的必然是制造业企业，而不是投机主体。

因此，去杠杆化应该依靠多样化的政策手段，其核心应该是结构性改革而不是总量调控。这个策略起码要包括三个方面的措施，第一，疏通实体经济的融资渠道首先需要消除金融体系中的扭曲，包括推进利率市场化、打破国有部门垄断、取消政府对资金配置的干预。第二，影子银行交易是变相利率市场化的结果，不应轻易打击，但需要将这些交易置于适当的监管体系之下。第三，对一些泡沫倾向严重的部门如房地产市场，采取直接的调控措施遏制投机行为。

过度追求短期稳定可能要付出巨大的代价

在改革与稳定之间求平衡，是一个十分艰难的选择，不过最近几年我们过度追求稳定的倾向十分明显。稳定是一个极其重要的政策目标，我国政府孜孜不倦地追求高增长，在很大程度上也是为了保障经济、社会乃至政治的稳定。但过度追求短期稳定会有长期代价，在这方面日本经济已经为我们提供了惨痛的教训。日本的经连会（Keiretsu）和主银行制（main bank）的核心是终身就业与大企业（银行）相互持股，短期内经济十分稳定，没有失业，没有倒闭。但系统性风险的累积最终造成了日本经济失去的二十年的痛苦经历。

中国的经济组织在保稳定方面与当年的日本有相似之处，不同的地方在于几乎所有的风险因素都由中央政府隐性担保。无论是相对稳定的商业银行体系，还是迅速膨胀的地方政府负债，甚至令人担忧的影子银行交易，背后都有政府特别是中央政府财政的身影。中央政府的信用被严重透支，是当前经济的最大风险。虽然社科院的经济学家估计国家净资产达到300万亿元，接近GDP的近六倍，真正能在短期内兑现拿来还债的数量很小。况且短期而言，主要金融风险应该来自于流动性紧缩，而不是不良贷款或者资本金。

放弃过度重视稳定的做法，并不意味着轻视风险，2014年国内外金融风险都可能上升，经济决策确需谨慎。但如果现在还不愿接受短痛，改革的空间就会受到严重挤压。作为起步，政府也许可以从下面两个方面入手，一是放弃刚性增长目标，降低增长底线。既然已经下决心要走市场经济的道路，政府就不要再包办增长速度。当然为了防止增长大滑坡，政府可以采取适当的货币、财政政策来稳增长。但前提是增长底线应该显著降低，短期内就业不至于出现大的问题。

二是放弃刚性兑付，严肃市场纪律。当局决心加速利率市场化进程，近期可能推出存款保险制度。但利率市场化的一个前提是让破产和违约成为可能，否则就可能形成巨大的道德风险问题。今年需要做的是在控制风险的前提下真正允许金融产品违约、金融机构倒闭。像中诚的矿产信托产品，本身市场规模比较小，投资者门槛很高，人数不多，本来应该是打破刚性兑付神话的一个极好机会。现在不做“定向爆破”，未来系统性崩盘的可能性就会加大。