巴曙松:中国债务局部存在三大风险

去年底，审计署公布了《全国政府性债务审计结果》，从总量上来看总体风险可控，但一些结构性变化值得关注。至少，从时间、流量、区域三个角度上看，中国债务存在三大风险。

虽然审计署将地方政府债务分为直接负有偿债责任的债务、政府负有担保责任的债务和政府可能承担一定救助责任的债务，但是在实际操作中，每个发债主体在计算债务时，地方政府负有偿还责任的债务与负有担保责任的债务并没有明确区分，至少从评级角度看，这两部分都属于政府债务。负有担保责任的债务均属于与政府关系密切的融资平台，其业务与现金情况与政府税收补贴收入关系密切。而目前负有担保责任债务比例较低不排除将部分债务计入到直接偿还债务中的可能。因此，或有债务和直接债务在现实中是很难区分的，最终都和政府实质上挂钩。

时间风险：今年二三季度面临集中兑付

2014年二、三季度是城投债和信托的一个集中兑付时间。分析现有存量债务的到期时间，可以看到，(1)2014年城投债到期量大于2013年，现有存量城投债的偿债高峰在2017年—2019年，2018年达到峰值，单个季度偿债超过1000亿元的季度是2016年的三季度；随后在2017年进入偿债高峰阶段，季度的应偿付债务均在1000亿元以上，特别2018年四季度和2019年的一季度，单季偿付额度将超过3000亿元。(2)2014年三季度是信托融资的偿债高峰。地方政府通过信托融资的期限平均在1 .5年—2年，大概率为1.5年。为此，估算出未来两年的信托债务到期量，以1.5年期限为例，2014年的二、三季度债务压力较大，而若以两年期来算，则偿债高峰相对后移。综合城投债和信托融资方式，两者的第一个债务叠加高峰出现在2014年的二、三季度，这个时间段是一个兑付高峰点。

流动性风险：风险环节不在乡镇在省里

通过对比地方政府的收入流和应付债务本息流，我对地方政府债务的流动性风险有三个看法：第一，整体上，当前我国流动性偿债指标(当年债务还本付息额/当年财政收入)高于国际警戒线水平(国际警戒线为10%)，存在一定的债务压力；第二，从趋势上看，偿债压力逐年递减，2015年之后偿债指标就会低于10%，即便是最狭义的财政收入流对应全口径的债务情形时，偿债压力也是呈递减态势；第三，从政府分层级来看，乡镇债务的风险整体最小，直接债务偿还压力最大的是县级和市级政府，若加上或有负债后的全口径债务，风险最大的是省级政府。其次是市级政府。原因是政府的层级越高，信用等级越高，其负债模式更多的是或有负债，而低等级的政府则更多地依赖直接负债，加之财政收入在各等级政府之间的不均衡分配，就导致如上差异的债务风险状况。

先看未来几年的地方政府收入流。一级地方政府的财力根据是否在预算内，主要有以下两方面的口径：一是地方政府可支配收入=本级财政收入+中央政府的税收返还和转移支付、二是广义财力=本级财政收入+中央政府的税收返还和转移支付+政府性基金收入+地方经营性国有企业利润。

预计，可支配财力未来增速维持在10%-12%。2012年是中国财政收入的一个历史转折点，告别了分税制以来年均20%的收入增速，全国财政收入增速下降至12.8%；2013年初，人大预算给出全国财政收入增速10%。对于地方政府本级财政收入而言，其收入增速一般高于全国，由于综合财力中中央的税收返还和转移支付占比较大，考虑未来税收增速随G D P增速下降而下滑，预计后期的地方政府可支配财力维持在10%-12%。

政府性基金收入增速将呈现较大幅度下降，地方经营性国有企业利润短期难以好转。我国地方政府性基金收入的80%以上表现为土地出让收入，而地方教育附加收入、彩票公益基金等较为稳定，2013年土地出让收入增速约15%，而2012年为负增长。地方国企目前普遍经营表现欠佳，即便考虑到国企改革推进，短期内也难以出现根本性逆转。

再看未来几年地方政府的应偿债务本息流。关注流动性风险，主要考虑当年的应付债务本金利息之和。我国当前的偿债存在较大压力，但趋势上是递减的。从债务的偿债率上看，至少未来几年是高于国际警戒线水平(10%)的。

从审计署公布的未来几年到期债务的期限上看，相对较为平稳，没有集中兑付的现象。从地方政府负有直接偿还债务来看，以可支配收入为偿付基础，数据显示压力较大，均在10%以上；若加上政府性基金和地方国企的利润之后，压力就明显缓解了。以审计署19.13%(负有担保责任债务)和14.64%(可能承担一定救助责任的债务)的实际偿还比例折算全部的债务水平，偿债压力较直接债务有所上升但是问题不大。