以货币政策灵活性校正流动性结构异化

我国市场流动性结构的不合理、不匹配眼下在加速放大。以货币政策运用的灵活性，撬开流动性结构失衡的口子，校正流动性结构异化的坐标，厘清流动性结构优化的支点，应该或者可能是一种必然的选择。这既是改善流动性结构状态的具体方法，又是体现“松紧适度”的动态标准；既是稳增长所要求的最重要目标，又是走出市场流动性“脱实向虚”和“苦乐不均”的必然过程。这种方法的改善和标准的优化，最终必然提升我国货币的乘数效应和效力。

中央经济工作会议有关稳健货币政策要更注重松紧适度的基调，决定了明年货币政策的基本特征和价值取向：在灵活中调控流动性结构。

我国市场的流动性，无论绝对数量还是相对水平，都不低。目前M2已逾120万亿，成为全球第一大“货币体”。M2与GDP的比值站上了200%的高点，远高于发达国家或经济体。现在最棘手、最基本和最紧迫的问题是，流动性结构不合理、不优化。

一方面，市场流动性与实体经济的匹配呈现出越来越多的背离性趋势。全社会债务水平的高杠杆与局部领域的融资难、融资贵并存。中小企业的融资相对饥渴与国有或房地产企业的融资泡沫加重并存。这形成了流动性调控中的方向性选择纠结和矛盾。依市场流动性“总池子”（M2）的实际，应向“紧”的方向走，而依中小企业融资艰难现况，则又须向“松”的方向行；另一方面，市场流动性与时间价值（利率水平）的连接表现出越来越多的反向性特征。期限越短的负债业务反倒利率水平越高，M2构成的橄榄形特征显著：中间（M1）大、两头小，与全部资产业务结构中以中长期资产为主的格局冲突。由此，货币政策工具的选择方式、选择种类和介入时机，成了与货币政策目标同等重要的问题和变量因素。由于直接融资中的刚性兑付没有打破，间接融资中的商业银行主导金融市场格局不可能短期改变，流动性“板结化”正成为挑战货币政策灵活性和有效性的关键力量与特定内容。多数情形下，流动性被迫或人为注入“僵尸企业”，以积累矛盾、背重包袱和放大风险的状况，形成流动性的增量型衰竭和扩张式自虐。

这种市场流动性结构的不合理，眼下还在加速放大。主要表现是，市场中的超然利润对象（房地产企业）、利率不敏感对象（政府平台企业）和利益绑架对象（产能过剩企业）等，成为吸附增量流动性的最重要主体。除了趋势性带来流动性整体边际效用的下降，这些主体还通过“挤压效应”的释放，反过来加速流动性存量结构的异化，出现流动性“富氧化”与“缺氧化”同处共生的怪相，并成为经济快速增长过程中不健康的“伴生物”和“附属品”，也成为横亘在未来货币政策面前必须跨越的一道“鸿沟”。

现在看来，以货币政策运用的灵活性，撬开流动性结构失衡的口子，校正流动性结构异化的坐标，厘清流动性结构优化的支点，应该或者可能是一种必然的选择。

任何一种货币政策工具，都与某个时间或对象的承载状态相匹配、相联系，这是货币政策灵活性的基本内核。因此，需要警惕的是，不能把货币政策的多样性与灵活性画等号，以免掉进以多样性掩盖、弱化灵活性的误区。从货币政策工具作用的对象主体来划分，具有作用“末端对象、中间对象和既末端又中间对象”的三种状态。比如，公开市场工具，一般只作用于市场的中间对象（各类金融机构）。利率工具，则会同时影响中间对象和市场末端对象（客户）。然而，在货币政策工具被“标签化”的大环境和泛预期的情绪裹胁下，多样性不自觉地被单一性、单向性、单调性，恰恰少了灵活性的基因和品质。货币政策工具组合的叠加效应，因此无法充分释放。

所以，在经济运行的不同时期和阶段，是该“降准”还是“降息”抑或使用“借贷便利”，仅从静态分析中做出判断和结论，没有实际意义。央行流动性调控的灵活性，将表现出更多的针对性、协调性、平衡性、适宜性和效率性，体现面对不同作用主体对象的目标理性回归。眼下可以预测的趋势是，央行货币政策工具的运用，将会放下被社会“标签化”的理念束缚的思想包袱，数量型和价格型等工具的运用成为常态，而且工具本身的组合和对于不同对象的作用程度，也会体现得更为灵活和管用。