把握好稳增长和“去杠杆”之间的平衡（2）

总量和定向调控双管齐下，货币政策稳健中更加强调灵活

我们认为，尽管今年以来在稳健基础上出现了放松，但这只是在新常态下的灵活应对操作，货币政策的立场和取向不是“刺激”而是“调整”。未来货币政策有以下几方面的特征：

一是货币政策取向不会发生变化。一般认为，M2的增长目标通常比经济增长目标、通胀目标之和高出2—3个百分点。今年制定的GDP增长目标是7％左右，预期通货膨胀率是3％，与今年广义货币M2预期增长12％左右的目标比较吻合，说明货币政策仍然在总体稳健的框架之内，不会出现大的变化。

二是满足流动性需求，利用降准进行对冲性操作。由于美元进入升值通道、人民币汇率双边波动趋势逐步确立，企业和个人持有外汇的意愿增强，我们预计今年外汇占款增幅将十分有限，基础货币缺口较大。由于存款准备金一直发挥着对冲外汇占款增减、平滑基础货币规模的作用，因此在外汇占款减少的情况下，降低存准是央行补充流动性缺口的对冲性手段。未来可能需要降准2—3次左右。

三是物价持续走低，利用总量政策灵活应对。目前PPI已经36个月负增长，反映产能过剩的局面未有改观、制造业生产仍然呈收缩状况，实体经济增长面临一定压力。央行有必要采取总量调控、灵活应对，发挥货币政策对稳增长的积极作用。降准能够补充金融体系的流动性，有助于促进银行扩大信贷投放。降息则可以直接促使名义利率下降，引导市场利率下行、降低企业资金成本，帮助企业扩大再生产。如果短期内经济继续下行，进一步降息将是大概率事件。

四是结构性货币政策仍会延续，与总量政策相互补充。近两年出现的结构性货币政策，在2015年仍然会延续使用。其原因是：一方面，我国金融市场运行还没有完全市场化，缺乏完整的收益率曲线，短端的利率还不能有效传导至中长端。而相对于短端利率，中期政策利率对降低社会融资成本至关重要，因此需要不断创新完善政策工具箱，利用结构性工具引导中长期利率的下行。另一方面，在利率基本实现市场化的前提下，融资成本高主要是风险溢价较高，基准利率的引导作用受到限制，这就需要采取定向的措施直接对有利于经济增长和结构调整的部分行业进行支持。