张鹏：资本市场的起伏跌宕及如何应对的思考（4）

三、政府应对策略的评价

刚才说了，没有外力的情况下，股票市场的前景是极其堪忧的，所以我们就必须要让这个外力生成，这个外力是谁？是国家。国家要启动“救市”，有人说，国家“救市”是一种违反市场经济原则的活动。我本人倒不这么认为，国家救市要看环境，要看风险的大小，看必要性。如果必要性到了，该出手时就要出手。随后我们所给市场带来一定的影响和损害，到了接下来的制度的规范和措施的优化阶段我们再进行规范和优化。对国家“救市”来讲，大家争论最普遍的就是三个问题：第一个问题，国家要不要“救市”？第二个问题，从哪个角度“救市”？第三个问题，怎么“救市”？

（一）要不要救市

我个人认为，国家救市，不仅需要，而且是极其必要的、有益的。我的原因有四个。

第一，党的十八届三中全会《决定》指出，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用，而且这句话后面不是句号而是逗号，逗号的下一句是政府要更好的发挥自身的作用。市场发挥决定性作用，并不是排除政府来发挥自己的作用，政府在这个过程当中，也应主动发挥自己的作用。

第二，市场正在发生难以逆转的恶劣事件，政府力量如果不介入的话，市场的修复能力，有时候是很有限的。市场做“锦上添花”的事比较多，“雪中送炭”的事比较少，所以市场都有一种路径依赖，当它发生难以逆转的恶劣事件的时候，如果任由市场机制发挥作用，很有可能导致的是这个恶劣事件更加恶劣，甚至是难以修复。

第三，到6月中下旬的时候，市场的机制正在受到严重的冲击，价格发现功能和风险分散功能正在丧失，股票市场已经进入到失灵的阶段。它不是一个有效市场，已经是失灵的市场，而市场失灵从我们现在的宏观经济学来看，它应该是政府发挥作用的集结号。

第四，大量的公民财富正在不合理被蒸发、被掠夺。在这个条件下，政府作为一个制度、规则的基本公共产品的提供者，有义务保证市场规则的公平、公正、透明、有效。在这个过程中，政府应该介入，并且发挥重要的作用。

所以，政府是不是应该“救市”，我认为完全可以救。至于大家担心的问题，我稍候再来回复。有许多人担心，会不会导致市场的扭曲？会不会导致规则不被重视和尊重？我们随后再来进行分析。

（二）“救市”的角度

接下来第二个问题就是从哪个角度来进行“救市”。“救市”的角度其实很多，我简单地罗列一下，然后我不做评论，大家来共同看一看，我们政府从哪一个角度实施了。

关于“救市”的角度，我总结为八个角度。

第一个角度，消除泡沫的预期，缓解股市流动性的压力。也就是说，我们一开始说的来自股票市场当中的泡沫，大家认为市值超过股票所代表价值的现值，所以在这个条件下，诱发了这一次异动。在这个条件下，我们消除泡沫，消除这个预期是不是可以稳住这个风险。

第二个角度，打破空方的资金链的循环。刚才我已经跟大家说了，空方的资金链已经形成一个循环，这个循环可以保证他循环往复下去，较少受到损害。如果我们能够把资金链打开，就有可能彻底解决股市的异动。

第三个角度，稳住大盘，避免指数进一步下滑。在这个条件下，会影响空方对ETF的使用，对于刚才所说的股指期货的使用。

第四个角度，政府出面支持多方，为多方提供流动性的支持。在这个方面，我们已经采取了一系列的举措，比如对强制平仓制度进行了调整，允许到期以后可以进行展期，这都是对多方提供流动性支持的关键。

第五个角度，推动股市创新，提供分散风险和转移的工具。如果是一个正常的市场环境，采用这个方式其实是非常有效的一个方式。但是在异动之下，在压力之下，股票市场当中的多方投资者已经没有能力，也没有心境，去学习这些新的股市创新工具。如果我们采用这一类工具进行投放的时候，很有可能被空方利用，成为打击股市的新的突破口和工具。所以这个角度尽管看上去很美，但是如果真采用这个角度，执行起来的困难恐怕是非常大的。

第六个角度，政府自己直接充当多方，直接应对空方的挑战。大家也可以看出来，政府现在已经表明了政府不减持股票，并且鼓励自己的国有企业回购股票，鼓励自己的金融企业回购股票，政府直接来充当多方，这也是一个角度。

第七个角度，改变规则，避免空方利用规则漏洞。现有的规则是应该得到尊重，但是如果这个规则在当前难以发挥作用，甚至形成规则体系漏洞的情况下，我们就要改变规则，避免空方利用规则的漏洞。

第八个角度，全面支持市场，提振信心，国家全力介入。国家全力介入，这个说出来非常嘹亮，恐怕也是观众非常希望看到的情况。但是这个情况的背后需要国家付出巨大的代价。股票市场只不过中国资本市场的一环，资本市场也不过中国金融市场的一环。如果国家全面进入股票市场，一定要把它托住，一定要打个翻身仗，不计成本，在这个条件下就会导致其他的问题。比如说，央行要增发货币，就会导致外汇市场的汇率出现一定程度的异动和波动。看上去这样一个决策能够很快扭转股票市场中的趋势，但它带来的风险和影响也是极为巨大的。

（三）怎么“救市”

要想救市，不外乎就我刚才列出的这些角度，这些角度当中我们抓住的是其中哪一环或哪几环来进行运用，我来跟大家一起来分享一下政府的救市措施。政府救市措施包括以下几个阶段。

6月26号（证监会）

证监会对于6月26号以前的股指从5100多点到4700多点的大幅度下挫，表态比较温和。证监会说，股市的下跌是对前期市场过快上涨的自发调整，同时受到年中季末流动性波动、投资去杠杆和投资者对市场认识分歧加大等一系列因素的共同影响。

要想解决它，证监会也做好了政策储备，包括规范融资融券的活动，市场逆周期调节安排，证券公司自主性风险控制，以及投资者的自我约束机制。也就说，在这个过程当中，证监会事实上要对融资融券、以及融资融券的的相关主体进行相应约束，以避免刚才所说的高达2.6万亿的场外配资给场内股票市场交易带来巨大的风险。

6月29日（央行“双降”）

证监会的表态结束之后，股票市场仍在下行，到了6月29日央行突然进行了降息和降准的“双降”措施。首先是对存款准备金率名定实普（名义上是定向降准，实际上涵盖的面非常大，相当于普遍降准）地降了50个基点，财务公司的准备金率降300基点，贷款利率下调25个基点至4.85%，存款利率下调25个基点至2%。与此同时，市场的贷款利率的平均水平也在下滑，5月末，贷款加权平均利率只有6.16%，比2014年的6月中下旬的利率水平要低90个基点以上。所以，央行“双降”的主要目的，一方面是向市场提供流动性，以更加便宜的资金来借入资金，进行必要的资金滚动。这是央行做出来的第一个安排。

第二个安排就是降息。降息可以有效地支撑股票的价格，相应地消除股票的泡沫。股票的名义上核算出来的泡沫会被消化掉，所以央行的这个举动符合我们刚才所说的，“救市”当中的第一个目标，通过消除泡沫预期来缓解股市的流动性压力。

7月2日（证监会）

但是市场并没有很好的买帐，市场的运行进一步下行。到了7月2号，证监会提前把融资融券管理办法拿出来了。首先，对融资融券的信用账号的管理进行了明确，大幅度提升融资融券信用账号准入的难度。也就是，如果要想进行融资或融券，就必须要拥有20天以上的日均资产在50万元以上的账户记录，你才可以申请开立刚才所说的融资融券的信用账号。

而且，在这个条件下，相应地在以下四个方面进一步突破。

第一是建立融资融券业务逆周期调节机制。允许或要求证券交易公司根据市场情况对保障金比例、标的证券范围等相关风险控制指标进行动态调整和差异化控制。在这个过程当中，证券公司可以根据市场风险的变化，来相应地提高融资融券的难度、准入门槛和相应的资金成本。

第二是合理确定融资融券的业务规模。相应地要求融资融券的规模要跟证券公司的净资产规模相匹配，总业务规模不能超过证券公司净资产规模的4倍。大家会想，融资融券其实是一把双刃剑，它在股票下跌的时候导致了下跌的压力增大，但是在股票上升的时候也可以很快聚拢市场人气，推动股票价值的上升。按照净资产4倍来进行核算，会不会导致融资融券的空间饱和了，没有办法再开展融资融券的活动。在这里我也跟大家介绍一下，我们当前证券公司的净资产规模大概在8千亿多一点，这8千多个亿如果乘以4是可以进行融资融券的上限。现在我们的融资融券的规模刚才也说了只有2.6万亿，所以融资融券的业务规模上涨还有较好的增长空间。

第三是允许融资融券合约的展期。在维持现有融资融券合约期限最长不超过六个月的基础上，新增规定，允许证券公司根据客户信用状况等因素与客户自主商定展期次数。

第四是优化融资融券客户担保物违约处置标准和方式。取消投资者维持担保比例低于130%应当在2个交易日内追加担保物且追保后维持担保比例应不低于150%的规定，允许证券公司与客户自行商定补充担保物的期限与比例的具体要求，同时不再强制平仓作为证券公司处置客户担保物的唯一方式，增加风险控制灵活性和弹性。

刚才也说了，融资融券到期以后，一般来讲特别是融资的抵押证券会被强行平仓。接下来我们就改变强行平仓唯一的方式，可以允许证券公司在这个条件下，跟质押方进行协商，看看他是不是能够继续追加抵押物，通过继续追加抵押物的方式或者是合约展期的方式来化解刚才所说的必须要进行强行平仓的风险。也就是说，原来只能走强行平仓、到期必须还款、不还就强行平仓的安排接下来被转了。转成什么呢？ 6个月到期以后可以申请展期。展期结束以后，如果还是一个强行平仓的状况，可以追加新的其他的担保物来避免被强行平仓的命运。

以上是对融资融券机制的管理，接下来对市场操纵的股指期货合约进行管理。相应地全面检查股指期货合约的交易，打击不合格的操纵性的股指期货的交易。

7月3日（证监会）

7月3号，证监会开始打击股市的谣传，开始对中国证券金融公司进行大量的增资扩股，推动基本养老金入市，允许养老基金净资产的30%可以进入到股市中开展股市和股票类基金的交易。

再接下来，推动年金入市，我们的企业年金和今年要组建的机关事业单位的职业年金的一部分资金也将进入到股市。在这个过程当中，继续坚QFII（合格的境外机构投资者）和RQFII（人民币合格境外投资者）的开放。用我的观点来讲，继续坚持这个开放，一方面向国际市场上表现出我们自信的态度；另一方面也表现出对我们国内市场上外资应有的信任；同时，如果一部分外资有问题的话，我们通过QFII和RQFII的开放，反倒可以在市场当中形成外资对外资的制约和外资对外资的竞争和扭转。

继续推动大陆与香港的基金产品互认，来有效有序地推动实体经济的发展。

再接下来就是正式宣布大幅度减少7月份的IPO的数量。国务院7月5号开完会以后，我们7月份的IPO的数量进入到叫暂缓实施，整个7月份基本上在整个安排当中就没有新的IPO的安排。

7月4号（证监会）

7月4号，证监会进一步推出相关的政策。

我们刚才所说的中国证券金融公司的增资扩股完成，从240亿元后来增加到1000亿元，21家证券公司以6月底的净资产为基数，按照15%出资形成一个1280亿元的资金，这笔资金要投资于蓝筹的ETF，也就说投资于我们大盘股所形成的ETF，并且要求在4500点以下，在7月3号余额的基础之上，证券公司的所有的自营股票盘不得减持。证券公司可以回购本公司的股票，大股东应加大增资持股的力度，这是对证券公司的要求。接下来要完善逆周期的调节机制，下一步要在保证金比率、担保证券的折算率和融资业务规模上进行相应约束，并且出台相应细则。

这里面就引发了一个问题，就是刚才所说的1280亿的这笔钱，由21家证券公司按照净资产的15%出资所形成的这笔钱，它的属性有好多人把它误解为就是证券市场的平准基金。那么，它并不是平准基金。平准基金主要是为了削减股票市场的波动，而提供的股票市场当中的交易性的平衡力量。一般来讲，它会在股票价值低的时候，购入股票；相应地在股票价值过高的时候，抛出股票，以降低股票市场的波动程度。但是，有好多国家是不设平准基金的。平准基金如果设置以后，就会导致股票市场的风险贴水，也就是对风险的定价水平被扭曲了。于是很多国家是通过股票市场上的一些期货的交易、ETF的交易，相应地来替代我们刚才所说的平准基金的安排。

但是，到目前来讲，因为中国股票市场的异动次数非常多，我们建立一个平准基金，对于维持中国股票市场的长期有序发展是非常有好处的。而且大家也可以看出来，等这一轮股市的异动过去以后，我们进入到机制的恢复期和建设期的时候，我们可能要对期货市场进行一定程度的调整，对融资融券进行一定程度的调整，对于我们指数基金也要进行一定的调整，而这些调整客观上都降低了股票市场的风险的分散能力。于是，有一支平准基金相应地承担起股票市场的风险分担能力就极为必要。所以，平准基金绝非是画蛇添足之举，而是适合中国市场的一个非常有效的举措。大盘蓝筹股的ETF基金肯定不是平准基金的构成，所以1200亿跟平准基金之间并没有必然的联系。