张鹏：资本市场的起伏跌宕及如何应对的思考（5）

7月5日（证监会）

等到国务院7月5号开完会，28家上市公司的IPO暂缓，整个7月份基本上就没有新的IPO的安排。对股指期货合约，特别是中证500部分账户限制开仓。

7月8日（证监会、保监会、央行、国资委、财政部）

——证监会

证监会联合国务院的其他部门做出一系列非常密集的“救市”的举动。

首先，证监会允许中国证券金融公司公司采取股票质押的方式，向21家证券公司提供2600亿元的融资。

大家会问，为什么要向21家证券公司来提供融资？很简单的一个道理，证券公司在这个过程当中承担了两项义务。第一项义务，把相当于净资产15%的自有资金拿出来，组建了一个1280亿的ETF的干预资金。第二，在4500点以前，它的自营股票是只能买不能卖的，那么相应在这个条件下，如果你不给证券公司以足够的宽松的流动性的流入，就会导致证券公司自身股票的大幅度下降。为了化解证券公司的风险，相应的由中证金公司给予2600亿的融资，以支撑证券公司的正常交易和降低证券公司的资金成本变得非常关键。

第二，证监会鼓励上市公司的高管和大股东回购股票，但6个月之内不能出售回购的股票，掌握30%股权的大股东要是还想继续增持的，可以增持2%的比例。这都是来增加市场当中的多头的力量。一方面，一部分市场投资者转为多头；另一方面，政府的国有企业，包括政府的持股自身都有充当多头的一系列安排。

除此之外，包括保监会、央行、国资委和财政部在内，也都参与到7月8号这一轮新的政策出台和“救市”的工作当中。

——保监会

保监会说要提高保险资金投资蓝筹股票的比例，单一蓝筹股票投资上限从总资产的5%到提到10%；权益类的资产上限现在是30%，下一步如果你持有的都是蓝筹股的股票，可以提高到40%。换句话说，如果你持有蓝筹股的股票再增持10%，仍然是可以的。所以保险资金就被成功地拉入到股市当中。

——央行

中证金公司把自己的许多的资金给证券公司提供了流动性。中证金公司自身的流动性就受到一定程度的压力。央行主要解决中证金公司的资金流动性的问题。央行说，要支持中证金公司通过拆借、发行金融债券、抵押融资、信用再贷款等方式来进行流动性的投放。换句话说，中证金公司可以通过发行自身的债务，或者是抵押融资，或者是信用进行借款，都可以获得央行对他进一步的支持。也就是说，央行支持中证金，中证金支持证券公司，在这个过程当中把流动性源源不断地注入股票市场交易当中。

——国资委

国资委，首先要求央企不得减持上市公司的股票，避免给空头造成进一步力量。

第二，鼓励央企和上市公司增持股价偏离上市公司的股票。

第三，通过资产重组和培育注资的方式，提高上市公司的质量，并且鼓励对投资者回报。

在这个过程当中，把证券资产高估的泡沫进一步挤掉，而且形成对未来股票投资价值的良好的预期，凝聚市场的人气。

——财政部

财政部的规定跟国资委的类似，一方面，财政部作为中国国有金融资本的最主要的股东，它强调自己不减持；另一方面，它要求国有金融企业不减持控股的上市公司的股票，并且鼓励在价格合适的时候进行增持。

以上就是我们给大家列举的政府“救市”的一系列的举措。大家通过这些举措可以看出，第一，一开始政府的“救市”措施相对单一，目标也选择较容易实现的循序渐进的目标。第二，此后随着股市异动的急剧深化，政府的政策出现大幅度调整。在大幅度的调整过程当中，我们刚才所说的另外四到五个政策目标就开始进入到政府的目标决策当中。第三，在当前仍然处在异动阶段风险尚未完全过去的时候，政府现在已经开始在构建后股市波动期一系列的政策安排、举措安排，来纠正市场当中的一些扭曲。比如说，我刚才强调的国资委对资产重组和培育注资这些方式对国有企业质量和分红的要求的一系列举措，都是具有我刚才所说的这个特征的。

因此，在这个过程当中，政府一系列的政策确确实实发挥了重要的效果。我们有理由相信在党中央的领导下，在国务院正确的指导之下，我们中国的这一轮的国家“救市”肯定可以圆满地完成目标，有效地保障每一位股民合理合法正当的利益和收益。

（四）“救市”措施的客观评价

接下来我对上面这些政府“救市”的举措作一个相对客观的评价。这个评价立足于客观，可能有好的部分，也有不好的部分，我希望都能把它指出来，为国家提出下个阶段的一些政策建议服务。

首先，目标评价。在这一轮救市目标选择上，存在急功近利的情况，比如我们一开始的选择，还是选择了循序渐进地纠正股市当中的泡沫。一旦泡沫没有纠正，接下来我们跳跃到托大盘，把大盘作为我们“救市”的目标。这种目标的跳跃，或者说急功近利，有些情况下会导致欲速则不达。

第二，策略评价。我是这样认为的，首先这轮策略还是好的，越往后看越不像简单的“救市”，更像一个“关门打狗”和提升中国股市有效性和科学性的综合改革措施。这个策略的优点在于，兼顾了各方利益，保障了政策上的透明度，实现了重点突破和全面建设的政策协同。但是，它也有一个缺点，就是在初始阶段的时候，没有实现与市场力量的有效整合，借力打力。比如，在稳定大盘的时候，一开始过度偏重于权重股，以为权重股稳定后大盘就能稳定。由于很多老百姓持有的权重股只是股票中很小的一部分，大部分的股票都是一些小盘股，或者是成分股当中的小盘股，在这个条件下，由于国家过分重视权重股，从而很难借助市场的力量，共同来抗击空头，导致许多的多头持有者在这个过程中变成了空头，最终导致我们越想托住大盘越拖不住的尴尬局面，越想让大盘红越红不起来的窘迫现象。

第三，措施评价。我们一轮基本上动用了可以动用的所有政策，但是在进退安排上有一定程度的失序。这些做法从规则，到具体的股市产品，实现了全线的覆盖，虽然有效地保证投资者的利益，但这些措施的代价也十分巨大。

最后，效果评价。我认为，好的一面远远大于不好的一面。还是胜了，胜就胜在：第一，维护了中国金融市场的稳定，保障了实体经济持续发展的成果；第二，有效保障了投资者的利益和当前新一轮改革所取得的重要成果；第三，进一步完善并且构建了我们市场风险的分担机制，比如说平准基金制度，在这个过程中就建立了。这是好的一面。

不足的一面是，一部分市场机制在国家“救市”的过程当中，受到了破坏，一部分交易规则被滥用。这些后果还有可能会在异动风波后继续保持，还会出现负面影响。

四、对股市建设和发展的建议

最后，我想就我们这一轮国家“救市”和我们股票市场所出现的问题，进行一个建议和意见的提出。

（一）对股市的建设的建议

首先我想对股市的建设发表一点建议，我们从现状来看，我们应该在从投资者、券商和股价三个方面，来构建股票风险的预警机制，而不是仅仅对股价有预警。从这一轮来看股价根本来不及预警，从上升到下降是急剧之间就完成了，没有平稳期，但是这个预警有没有呢？有，在投资者层面有预警，在券商层面有预警，在场外配资层面有预警，都没有问题。

第二，要构建股市的平准基金。在基金的运行期之内，这个基金只要还没有取消，那么我们应该相应降低股指期货的规模和作用，并且进行更加深入的知识教育和培训。股指期货当然可以对冲风险，但是股指期货要想对冲风险，投资者还有一个适应和学习的过程，在这个过程当中，我们应该保持培训上的策略性的安排。

第三，要完善ETF的交易机制，形成ETF与自由股票交易的联动，不断改进ETF的交易规则。

第四，继续深入推进融资融券制度的完善和发展，要建立信用账号的准入门槛，完善质押股权的展期和补充抵押制度。也就说，融资融券的质押资产到期未必要强行平仓，但是你的展期也好或者是补充其他的抵押品也好，都应该抓紧时间出台相关的政策细则。

第五，要修复和改进本次护盘所调整的市场规则。在修复的过程当中要注意，我们未来的市场交易规则，要有一定的弹性条款。在什么情况下，允许政府干什么事情，这种弹性条款应该放到本轮风波过去以后我们要进行市场规则的订立之中。

第六，要提振市场信心，创造市场热点，积极稳妥地促进投资者返场。但是在这个过程当中也要注意，第一批返场的人很容易是谁呢？是风险爱好者的投资者返场。在这个过程当中还要避免在投资者返场过程当中的逆向选择，进来的全部都是风险爱好者，他有可能从进来的时候就进一步地强化和加大股票市场的风险。

第七，要修复风险的分散机制，要鼓励金融创新，合适的条件下我们暂缓实施一部分混业措施的推出和改革。先保留金融市场分割的局面，把每一个金融市场向下做。在这个过程当中充分开发、充分认识这个金融市场的交易规则和交易产品。在此基础之上，以平衡风险、增加效率、扩充联动为目标来推进混业的发展和完善。

第八，要修复和提升市场的定价能力，要保证金融产品和市场的资产价格的平稳，避免信用风险或者是过度的风险谨慎活动。在这个过程当中，大家要注意，既要防止在这个过程当中出现信用抵押不足、信用风险过快累积的情况；同时还要避免金融机构因为惧怕信用的萎缩，而导致的大量的惜贷、惜借的的这些活动。

（二）对中国未来股市发展的建议

首先，要坚定不移地推进注册制改革，股票市场的价格、拥有很高很高的股市的市值，这都不是股市的发展目标。股市的真正意义上的发展目标，要能够为更多的企业提供更加便捷、高效、安全、低成本的融资渠道和融资方式，这是我们股市的发展目标。所以，注册制改革一定要向注册制改革的方向继续去推进，进一步削减市场准入和市场壁垒，提升市场的运行效率。在这个过程当中使更多的企业，更加公平地更加便利地来利用好股票市场。

第二，要积极稳妥地推进多层次资本市场体系的建设。这个资本市场的体系包括以下内容。第一，我们的主板市场、中小板市场要进一步壮大。在这个过程当中，要适度推进主板市场的内部分层。比方说，在上交所建立了战略性新兴板块。战略性新兴板块跟创业板和中小企业板之间形成差异化的定位和相对有效的竞争，来提升板块之间的效率。

要推进新三板的建设，要充分发挥新三板对企业发展过程当中的灵活性的支持和对我们中国规范的上市企业的培育的活动。

要规范发展我们区域性的股权市场，让它能够成为企业投融资的非常便利的对接平台。

要支持股权的质押融资，便利股权持有者在这个过程当中获得较好的融资安排。同时，要研究设立了专门服务于区域性股权市场的小微证券公司，大幅度提升证券公司的准入。

要开展股权众筹融资的试点，为创新创业者开辟新的股权融资渠道。

要尊重并且进一步鼓励私募基金的发展壮大。私募基金的成立从我们现在的核准制要进一步放宽到审批制，并且为私募基金进入到中国的资本市场、股票市场提供必要的便利，并且加强管理，特别是风险预警这样的角度管理。

各位观众大家可以看到，当前资本市场的价格波动带来的影响是非常巨大的。但是大家也看到了，面对这样的一次巨大的金融风险，巨大的股市异动，政府不慌不乱、积极有序地和科学地调配国家手里拥有的规则的力量、资金的力量、国家的资产力量，并且发挥广大的股市参与者在这个过程当中主动呼应国家许多的政策战略选择，与政府在一起形成合力。在这个条件下，我们有能力、有信心、有办法打赢这场战争。打赢之后，我们还有能力、有信心、有条件在胜利之后构建起一系列的更加完整科学有效的制度体系，从而使我们在面对未来的风险的时候，第一我们能够看得到风险，第二我们能够防得住风险，第三我们能在与风险的斗争当中取得胜利和进一步的发展。

我今天的汇报和交流就这么多，感谢大家的支持。