张鹏：资本市场的起伏跌宕及如何应对的思考（2）

二、对本轮股市异常波动的分析

接下来，我们看一看到底是什么原因导致了本轮股市的异常波动，影响股市异常波动的原因和风险究竟在哪里？

（一）股市五方“当事人”

我们把股市进行一个拆解。股市当中一般来讲有四方“当事人”。

第一方当事人叫投资人或者叫投资者。我们每一个散户都是投资者，参与到股票交易当中的证券公司的自营证券也是投资人和投资者。

第二就是证券公司。刚才说了，它的自营部分算投资人和投资者，它的代理部分、经纪部分就是证券公司是我们的代理人。也就是说，证券公司其实是多重的参与者，一方面它有自营股票的部分，另一方面它有代客交易的部分。大家在哪个证券公司开的户头，它代我们进行交易，履行的就是代客交易，证券经纪的功能；对自营部分，它履行的是金融机构的一个投资者的功能，所以它是这样二合一的整体。

第三个就是交易所。绝大部分股票交易在交易所当中发生，当然，也有场外市场，著名的如美国的纳斯达克，比较著名的如中国的中小企业股权交易系统，也就是我们的新三板，这都是场外交易系统。但是，场外交易系统事实上在许多交易规则当中，也是模仿了场内的交易规模，只是在它的准入当中，没有场内准入那么严格。相应的，在金融衍生品的开发创新和覆盖方面，没有场内的金融衍生品开发得那么完善、那么有效。

第四方当事人就是上市公司。我们股票市场买卖的是股票，股票是一个金融工具，这个金融工具是由上市公司发出来的，上市公司所发的股票，在性质上是本企业净资产的重要代表。也就是说，股票代表什么？代表一个企业的净资产水平。那么，换句话说，如果一个企业在经营过程当中出现了问题和麻烦，需要停业，或者需要申请破产保护，在这个条件下，它的每一单位的股权所对应的资产或者说是所取得的回报，就来自于它的净资产的水平。所以，上市公司依托自己的净资产规模，发行股票；而股票一旦发行出来，尽管它是依托净资产水平发行的，但是一旦发行出来，它就受到企业净资产之外因素的影响，因为它作为一个资产凭证，虽然脱胎于资产，但是资产凭证本身的运动规律就开始形成自己的独特的规律。比如说，股票强调收益率，它的收益率来自于总资产使用过程当中所产生的收益回报，减去负债的财务成本，剩下来这块可以称之为叫收益率。那么收益率来自于是总资产应用减去负债的成本。这个跟净资产之间就不是那么完全吻合在一起，所以我们来说，股票来自于净资产，但是股票未必跟净资产完全统一在一起，其中存在许许多多的因素会导致股票价格背离净资产价格。

前面四个人基本上就可以构成股票市场的最基础的元素，这四个人就可以开展股票交易，这没有问题。如果在现代金融市场或者现代的股票市场当中，往往还会再多一个人，这个人就是在场外提供开发性衍生性服务的人。大家经常在这次股市当中听到的场外配资，或者叫融资融券，或者叫ETF交易基金，或者是围绕着股指期货所产生的一系列的金融衍生品的交易，都是属于我们刚才所说的场外市场和场外市场主体所产生的交易。

在这里跟大家做了一个分享，也就是说，我们股市上的主要主体一共是五个：一个是投资人（我们自己），第二个是券商，第三个是交易所，第四个是上市公司，第五个是我们无法一一列举的那些场外存在在股票交易之外但是又不可或缺的这些主体。这就是我们遇到的情况，也就是说接下来的股票交易一定是这些人在整个股票市场当中出现了不同的看法，产生了不同的矛盾，然后才出现了我们本轮股市的异常波动。

（二）多空三回合大战

我把政府介入之前的股市分三个阶段跟大家进行交流，我把它称之为三个回合。其实，政府介入以后，国家“救市”启动之后，还有好几个回合，但是那几个回合就不一一摘出来跟大家进行分享了，因为整个政府的政策体系是一个一体化的体系，是连续不断地出招，可能是招招合起来共同制敌的情况。所以在政府救市之后，我就不用回合来和大家分享，但在政府救市之前我非常愿意用回合一点一点地把本轮股市异动之前的情况跟大家交代清楚。

第一个回合：股票市场当中的空头和多头的阵营分别形成

刚才我基本上已经把股票市场的基础知识跟各位观众做了交代，接下来大家就运用一下这些基本知识共同来看一下，股票市场的多头和空头究竟是怎么回事。

我先把这两个概念跟大家交代一下。所谓多头，就是持有股票数量很多的人，持有大量的现券；所谓空头，就是他没有这么多券，但是他在市场中卖出了比他持有的更多的券，这样就形成了空头。多头，换句话说，净券量应该是正值，但是空头的净券量应该是负值。但是在这个过程中，空头和多头之间是相互转化的。总体上讲，我可能是空头，但是在一个时点，一个小的短时期，我可能是多头；一个多头人，可能在整个时段中表现出我是多头，但是在一个具体的时点，短时期内，可能我发挥的作用是空头的作用。在座的各位观众也许很恨空头，但是在整个这一轮股票异常波动的某一个时点或者某一个时段，你做的事情恰恰就是空头的事情。所以，空头和多头之间，没有哪一个空头是完全做空，也没有哪一个多头完全做多。多头与空头，是从总体上来看、从交易意图来看所进行划分的。

接下来我跟大家分享一下在阵营形成阶段的相关情况。

第一步，上市公司的股票市值受到净资产因素的影响，但是一旦形成股票以后，它就受到三个因素的共同影响：第一个因素是净资产因素；第二个因素是资本收益率因素，或者叫资产收益率因素，也就是我这个资产能够产生多少价值，产生的新增价值越多，我的资产价值相应也就越高；第三个因素是市场上的供求关系，也就是说进入到股票市场当中的资本或者是现金量，以及股票市场中的交易工具的数量。这个交易工具主要来自于新增发的股票，新增发的股票来自于谁呢？来自于IPO（首次公开募股），上市公司刚刚上市之后发的第一轮的募资就是IPO。如果是一家老的上市公司再次进行融资，它发出来的股票叫增资配股，来自于这个市场当中的供给量主要是IPO加上增资，来自于这些市场当中的需求主要来自于进入这个市场中的资本规模、货币规模到底有多少。在中国股市的运行下，股市的价格来自于净资产，而且当前整个经济形势以及企业的经营环境，导致了企业的资产收益率状况未能出现较大的改善。于是，股票市场事实上由两个渠道构成：第一个渠道是净资产估值的变化，第二个渠道是进入市场中的资金和在这个市场中新增发IPO数量之间的配比关系。

沿着这个思路再往下走就很有意思，大家都说了来自于净资产估值的变化，净资产的估值又从何而来？从中国的情况来看，净资产估值的变化主要来自于制度和机制的调整，制度和机制的调整致使资源配置更加有效，资产使用范围、资产使用效率大幅度提升，在这个条件下，就带来了净资产估值的上升。很简单的一个例子，比如说国有企业要进行混合所有制改革，混合所有制改革就意味着资产从国有企业的经营管理之下，转向混合所有制企业的经营管理之下。那么在这个条件下，资产就有可能得到更加充分而广泛地运用。这种更加充分而广泛的运用就会导致资产价值的上升。资产价值上升以后，在负债水平不变的情况下，净资产价值就会相应上升。净资产价值上升又会导致股票对应的资本量增长，股票对应的资本量增长，股票的价值就会上涨。换句话说，股票市场价格上涨的第一个渠道，来自于净资产估值的变化，而净资产估值的变化来自于改革，它是改革红利在股票市场中的主要表现，而且会随着股票市场的不断完善、不断延伸，而相应地进入到我们的实体经济当中去，在中国实体经济发展中贡献力量。这就是上市公司股票市值的相应变化。

第二个渠道，资本收益率如果没有变化，那就只能转向进入市场中的资金和市场中IPO的规模。中国的股票市场已经沉寂了七年多的时间，在这种情况下，要把中国的股票市场培养起来，我们在整个股票市场复兴之初，没有给它施加过多的供给，而是保证它的需求量基本上都能转变为对当前资产中存量资产的需求，而不是用新需求来稀释它。但是中国的股票超过4000点之后，股票市场的人气基本恢复，定价能力基本恢复，风险的分散能力基本恢复，在这个过程中，金融资产的价值也有了相应的恢复。在这个条件下，股票市场要履行的资源配置的职能和企业融资的职能就要大幅度上升，当然要想让资源配置、企业融资的职能上升，就不能简简单单地只去保护这2000多家上市公司的利益，要让更多的人、更多的企业能够进入到股市平台之中，能够利用这个直接融资市场开展充裕的、便利的、低成本的融资活动，然后让这些资金更加有效地进入到中国的实体经济当中，为中国企业的发展贡献力量，成为中国企业运行的最主要的融资渠道之一。所以，扩大IPO的发行，增加已上市公司增资配股的安排，都是合理的、正常的符合我们国家改革和发展方向的举措。

但是在这个过程当中出现了一些问题。因为股票过了4000点以后，来自于股票净资产估值所能够代表的资本量开始赶不上股票的价值。股票的价值导致了过快上涨的上市公司的市值和基本上没有太明显变化的上市公司现值之间的背离，也就是说，如果按照现值来衡量上市公司，它值一个钱数；如果用市值来衡量这个上市公司，它又值另外一个钱数，而在这个过程当中，上市公司的股票市值远远大于这个上市公司的净资产。在这个条件下就会产生一个问题，就是市值高估，上市公司的市值被高估。

一个正常的市场，如果在市值高估的情况下，最佳的方案是企业扩大固定资产投资，通过扩大固定资产投资，相应地在这个过程中平衡市值和企业资产价值之间的背离。也就是说，企业通过扩大投资，增加产能，扩大利润水平，相应地给过高的市值一个合理的价值基础，那么它的价值基础由净资产加上资产的收益部分构成。但是当前，有很多企业发现自己的市值远远高于企业的现值之后，他们采取的举措并不是增加企业的固定资产投资，也不是扩大企业产能，也不是注重推进企业创新，而是做了另外一件事情，就是部分企业在这个过程当中转向套现。我手里持有的股票远远大于这个股票所蕴含的内在价值，我就把手里的股票顺价销售出去，相应套现。套现之后，要么供个人消费、个人使用，要么开展其他的投资活动，比方说对房地产的投资活动等等。这样一系列的安排就导致了我们刚才所说的市值和现值之间的差异，就导致了多头和空头阵营分立的开始。