审慎对待资本账户进一步开放

自2012年以来，围绕中国是否应该加快资本账户开放进程，国内学术界和政策制定部门展开了热烈的讨论。那么，究竟应该如何看待这个问题？中国真的已经具备加快这一进程的条件了吗？

20世纪90年代末，在宣布实现经常项目可兑换之后，中国便启动了资本账户的可兑换进程。目前，中国的资本账户开放已经取得引人注目的进展。根据国际货币基金组织的统计，在共计40项资本账户的具体交易中，中国有14项实现了基本开放，23项实现了部分开放，只有3项完全不开放。基于这些交易的开放程度所构建的资本管制指数从1999年12月的64%下降为48%。但笔者认为，在未来五年甚至更长的一个时期内，中国仍然需要非常审慎地对待资本账户的进一步开放，原因有以下六个理由。

第一，迄今为止，关于全面开放资本账户是否一定有利于经济增长，学术界并没有获得一致的看法。在国外学者近年来的大量实证研究中，仅有一半认为资本账户开放与经济增长存在正相关关系，其余的则显示不相关甚至负相关。其经济学解释是，资本账户开放不仅包括各种潜在的经济利益，也包括相应的成本（集中体现为金融危机）；而如果成本超过了利益，开放自然就难以促进经济增长。在20世纪八九十年代，拉美和东亚一些国家的金融危机与资本账户的不审慎开放不无关系，而这些危机曾使一些国家的经济倒退了很多年。资本账户开放后产生的金融动荡和危机，通常与大规模的资本流动有关。因此，对于中国是否最终应该完全开放资本账户这个问题，可能还需要进一步的研究。

第二，如果最终需要更大程度的开放（特别是跨境证券资本的完全自由化），那么时机仍然是个重要问题。已故著名国际经济学家罗纳德·麦金农教授早在1993年提出，对于那些转型经济国家，资本账户开放应该是所有经济自由化改革的最后一个环节。这个被称为“经济自由化改革顺序”的理论得到了诸多转型经济和发展中国家政策实践的验证。凡是按此顺序渐进推动资本账户开放的国家，一般都成功地避免了金融动荡和危机；反之，则很少能够幸免。最近，笔者根据50个发展中国家从1973年到2005年的数据，发现经济自由化顺序和金融危机之间呈高度相关关系；如果中国在国内金融改革尚未完成的情况下，于今年全面开放资本账户，那么未来五年发生金融危机的概率将会达到14.2%；如果继续实行渐进模式，在国内金融改革基本完成之后再推动这个进程，未来五年发生危机的概率仅为5.6%。

第三，由于人民币汇率改革滞后，资本账户的进一步开放势必削弱中国的货币政策独立性。根据“不可能三角”理论，任何一个国家不可能同时实现“资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性”这三个政策目标，至多只能实现其中的两项。中国是一个经济大国，国内市场潜力巨大，放弃货币政策独立性显然不是正确选项。如果要实现资本账户的进一步开放，必须首先实现人民币汇率制度的弹性化。然而，直到8月11日中国人民银行宣布对中间价报价方式进行改革，人民币汇率制度还尚未完全市场化，严重缺乏弹性。而在汇率制度僵化的状态下，全面开放资本账户很可能助长短期资本的投机性攻击。1997年东亚危机的原因之一，就是危机国家实行了过于僵化的汇率制度。这个教训值得我们高度重视。