“滞胀”压力下的信心与挑战——2017年中国宏观经济形势展望（2）

另一方面，三大需求并无明显扩张迹象，收缩态势或将维持。消费方面，消费平稳增长但也存在下行风险。尽管服务业消费和网络消费增速上升所反映的消费结构变化将对消费增速产生一定支撑作用，但预期收入增速下降、政府消费增速受制和边际消费倾向递减效应将继续施压消费增速。投资方面，由于产业结构升级难度较大，传统产能收缩的同时新兴产业未能及时填补，经济缺乏优质投资机会，再加上经济下行压力导致经济系统性风险上升，民间资本预期收益空间收窄，投资增速或将继续下行。外贸方面，受全球贸易量下滑、发达国家再工业化、传统比较优势衰减和贸易保护主义抬头等不利因素的影响，外贸疲弱的压力在短期内难以明显缓解，贸易顺差可能进一步收窄。

在总供给和总需求“双收缩”的共同作用下，经济增长率将会继续下滑。物价水平上涨率的变化方向存在两种可能：情形一，总供给收缩程度大于总需求萎缩程度，物价上涨率上升；情形二，供给收缩程度小于总需求萎缩程度，物价水平增速放缓。预计2017年供给端收缩幅度可能大于需求端收缩幅度，情形一可能会大概率发生。如果情形一发生，经济增速和就业增速的下滑会伴随着通货膨胀率的上升，宏观经济形势将呈现出“滞胀”特征。

其次，经济系统性风险上升。2017年宏观经济的风险敞口可能会持续加大，对经济产生较大压力。主要表现为实体经济的“滞胀”风险、房地产市场的资产泡沫风险和人民币的汇率风险。

一是“滞胀”风险上升。2017年，大宗商品价格上涨形成的短期成本冲击对产出收缩和通货膨胀预期回升的影响值得关注。受供需结构变化和全球货币宽松等因素推动，大宗商品价格走高使得未来生产要素价格普遍上涨的可能性增加，导致前期无通胀预期被打破，通货膨胀率上行压力加大。

二是房地产价格泡沫风险增加。在当前相对宽松的货币条件下，实体经济的不确定性导致市场预期分化，廉价的资金在不同商品间的转换会造成金融市场震荡，推升金融资产泡沫。目前我国资本市场的潜在风险主要集中在房地产市场。一方面，在房地产刚性需求没有明显增加的背景下，市场投机气氛较强，尤其是一线房地产市场投机意愿浓厚，房地产市场的资产泡沫风险上升。另一方面，由于房地产调控的措施和手段依然停留于行政调控，而不是解决土地制度问题和地方政府对土地财政的依赖，房地产调控政策存在较大不确定性，调控政策的松紧摇摆可能导致房地产价格大幅波动。此外，房地产风险敞口增加也会传递至银行体系内部，增加金融体系的脆弱性，导致整体宏观经济系统性风险上升。

三是人民币汇率风险加大。一方面，美联储加息预期和美元作为避险货币走强，致使人民币对美元贬值压力增加。据IMF2016年10月预计，2017年美国GDP增速为2.2%，再加上特朗普政府可能通过基础设施建设、减税、贸易保护、放松金融监管等措施拉动经济增长促进就业，导致通货膨胀率继续上升，加大美联储加息可能性。此外，英国启动脱欧程序不确定性增加也将推升美元走强。另一方面，尽管人民币对美元存在很强贬值预期，但仍不能排除升值的可能。第一，人民币仍具备较大的需求；第二，特朗普政府可能以人民币汇率被低估为由强迫人民币升值；第三，美联储加息频率可能低于预期；第四，特朗普政府认为强势美元不利于美国出口而且增加美国债务负担，美元预期升值的幅度可能受限。