汤铎铎：实体经济低波动与金融去杠杆——当前我国宏观经济形势（2）

（二）主要经济体PPI与大宗商品价格的同步性

我国PPI的运动虽然与GDP和CPI的运动出现背离，但是与美国PPI和全球大宗商品指数仍然保持非常密切的关系。如图2所示，在前述我国PPI的异动时期，其与美国PPI仍然保持了高度同步的关系。

图2 中美PPI和大宗商品指数

数据来源：WIND。

表1总结了1997年7月至2017年5月中国、美国、欧元区和日本的工业品价格指数（PPI）以及国际大宗商品价格指数之间的相关系数。

表1 工业品价格指数（PPI）和大宗商品价格指数交叉相关分析

数据来源：WIND及作者计算。

表1分为右上区和左下区，对角线是自相关系数。右上区是各变量的当期相关系数。如表1所示，在1997年7月至2017年5月的样本范围内，我国PPI和美国PPI的相关系数高达0.8937。同时，二者又都和全球大宗商品价格的变动密切相关。从WIND编制的商品指数看，我国PPI和大宗商品指数的相关系数为0.5365，和领先3个月的大宗商品指数的相关系数最高，为0.6637；美国PPI和大宗商品指数的相关系数为0.4864，和领先3个月的大宗商品指数的相关系数最高，为0.5807。也就是说，作为世界两大经济体，中国和美国的工业品价格变动趋势近20年来高度一致，而且，二者又同时受全球大宗商品价格变动的影响。而大宗商品价格变动最终比较充分地传递到工业品价格，一般需要3个月的时间，所以两国的PPI都与领先3个月的大宗商品价格高度相关。

从全球范围看，中美工业品价格指数的这种高度同步并非个别现象，而是一种全球性的现象。其他主要经济体的工业品价格受国际大宗商品价格波动的影响也很大，欧元区和日本PPI的近期表现也和中美高度相似。从表1可知，中国、美国和欧元区三大经济体的PPI相关系数均大于0.8，显示出高度的相关性。日本PPI与三大经济体PPI的相关性稍弱，但是相关系数也都在0.6以上。从大宗商品价格指数看，其与各国PPI的相关性依照中国、美国、欧元区和日本的顺序递减，即与中国的相关性最强，与日本的相关性最弱。

表1左下区则刻画各变量的领先或滞后关系，即考察一个变量的领先和滞后项与另一个变量的相关系数，最大值所在的项即为相应的领先或滞后关系。比如，领先3个月的大宗商品价格与中国和美国的PPI相关系数最大，分别为0.6637和0.5807，后面括号里的“-3”即表示大宗商品价格领先3期，即3个月。同理可知，大宗商品价格领先欧元区和日本的工业品价格6个月，相关系数分别为0.5033和0.5837；中国和美国的工业品价格同步变动，欧元区和日本的工业品价格同步变动；美国工业品价格领先欧元区1个月，领先日本2个月；中国工业品价格变动领先欧元区2个月，领先日本1个月。显然，各国工业品价格的变动相当一致。

图1显示了我国PPI近期的大幅上升，表1刻画了大宗商品价格和四大经济体PPI的高度相关。这说明“全球同此凉热”，各大经济体PPI的变动虽然也受到国内因素的影响，但国际市场对其影响却是决定性的。各国PPI和大宗商品价格的同步性和高波动性，体现了国际金融周期对各国经济的影响。

三、当前我国宏观经济形势：金融业膨胀与金融去杠杆

（一）金融业膨胀

21世纪以来，我国金融业经历了快速增长时期。如图3所示，金融业总资产占GDP的比重从2004年的2.55倍增长到2016年的3.85倍；金融增加值占GDP比重从2005年的低点3.99%增长到了2015年的高点8.4%，2016年略有回落。对比金融业平均工资和全社会平均工资，在1992年之前二者基本持平，有些年份金融业还要低于全社会平均工资。1993年的金融业工资制度改革，使金融业平均工资相对全社会提高了40%-50%。此后，金融业平均工资稳步增长，2010-2014年间接近全社会平均工资的2倍，最近几年才开始有所下滑，2015年金融业平均工资是全社会平均工资的1.85倍，2016年进一步降到1.74倍。

图3 金融业膨胀和金融体系复杂化

数据来源：WIND、中国人民银行发布的各期中国金融稳定报告。