全面注册制改革的国内外实践及对中小企业影响

【中图分类号】F83    【文献标识码】A

中国股票发行制度经历了审批制、核准制、注册制，现在正式进入全面注册制阶段，正迈向更加规范、透明、开放的未来。结合国际经验，在创新推动发展的大环境下，注册制是符合现实社会发展需求的一种制度选择，其内涵并不是监管部门放松对发行人的审查，而是尽可能少干预对其价值的判断。当前中小企业融资需求旺盛，在经济高质量转型、产业结构升级的背景下具有灵活的创新优势，是当前经济发展的重要力量，全面实行注册制有利于培养出一批在新发展阶段具有竞争力的优秀中小企业。

中国资本市场制度建设迎来历史新时刻

2023年2月17日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行，标志着中国股票市场正式进入全面注册制阶段，中国资本市场迎来历史性时刻。中国资本市场股票发行注册制改革的序幕可追溯至2013年，从最初的试点再到全面实施，推动着中国资本市场建设迈向高质量发展新阶段。

1990年年底中国资本市场正式成立，审批制成为主要的股票发行制度。当时，企业发行股票需要向证监会申请在中国资本市场公开发行股票募资的许可，由证监会决定其募资规模及是否具备发行资格。审批制保留了计划经济时期的特点，能够赋予国家政府集中调控配置金融资本的权力，优先发展需求行业，并有效调控金融风险。然而，在股票发行审批制下，市场工具无法真正发挥作用，导致存在效率过低、资源分配错位等问题。

随着中国经济的蓬勃发展，2001年，股票发行制度从审批制改革为核准制。核准制下，企业配合金融中介机构向证监会提供包含募资计划、企业经营情况等相关信息的书面申请材料，再由监管机构对发行人的营业性质、发展前景、估值价格等条件进行实质性审查，从而判断发行人是否具备发行资格。核准制与审批制相比，提升了企业在发行融资过程中的市场化程度，不仅由企业自行申报融资计划，而且依照保荐人制度将信息披露质量的控制责任交由具有持续督导责任的保荐单位，通过第三方金融中介机构共同完成发行融资活动，从而确保公开发行的信息透明问题。由于早期资本市场制度建设尚不充分、散户投资者较多，为了保护中小投资者，监管部门积极承担起上市公司质量 “守门人”的角色，保留了对发行企业状况的价值判断，但这也在一定程度上滋生了市场资源配置效率不足、发行审核周期长、融资效率低等问题。

为了解决上述问题，注册制改革应运而生。对比核准制和注册制，两者都需要监管部门对发行人的申报材料的真实性、准确性、完整性进行审查，都强调通过信息披露来提高融资方和投资方在市场上的金融资本出清效率，达到融资供需均衡。然而，这两种制度的根本区别在于政府监管部门在发行过程中扮演的角色。核准制下，监管部门需要对发行人的价值进行判断，从而判断公开发行融资计划的合理性，最终决定其是否具备发行资格；注册制下，监管部门不再对企业的投资价值作出判断，但审核把关会更加严格，在确保其信息披露质量后，将判断权交给市场投资人自行决定。

梳理注册制发展历程可知：2013年年底，党的第十八届三中全会中提出“推进股票发行注册制改革”，首次将“注册制”写入中央文件，为中国资本市场改革指明了方向；2018年11月，习近平总书记宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制；2019年6月科创板正式开市，注册制改革试点正式扬帆起航；2020年6月，深圳证券交易所创业板开始实施注册制试点，标志着注册制改革试点进入新阶段；2021年11月，北京证券交易所开市并实施注册制试点，成为“创新型中小企业的主阵地”；2023年2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制主要制度及规则草案向社会公开征求意见，随后在2月17日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行，标志着中国股票市场正式进入全面注册制阶段。

全球主要国家和地区股票发行制度实践

结合国际经验来看，不同股票发行制度适用于不同的经济环境。各项股票发行制度之间并不是一个递进的关系，而是各地政府结合自身实际情况，基于现实社会发展需求作出的一种制度选择。

国际市场上，曾经实行核准制的代表国家和地区有中国大陆及中国香港地区、英国、法国等。18世纪初正值世界大航海时代，欧洲处于海洋贸易发展的经济强盛时期。为了规范股票发行行为，1720年英国国会通过《泡沫法案》，规定发行股票需要通过英国议会的许可。随着时代发展，这种模式严重降低了市场资本要素的配置效率，阻碍了经济发展。1844年之后，英国颁布并多次修改《合作股份公司法》，规定强化发行公司信息披露环境，由交易所负责审查判断企业的价值合理性，并引入有限责任制度，为全世界提供了以信息披露为关键的股票发行制度的建设经验，也成为现在英国实行核准制的制度基础。

中国香港地区的核准制采取的是双层股权架构，香港联合交易所有限公司（以下简称“香港联交所”）和香港证券及期货事务监察委员会（以下简称“香港证监会”）均对企业的发行股票融资申请具有否决权。发行公司先将申请材料提送到香港联交所，联交所会将材料也递送至香港证监会，由香港证监会给出发行建议。若香港证监会对发行有异议，则终止发行；若无异议，最终再由联交所决定公司的发行资格。

中国大陆曾经实行的核准制采取委员会审核制，由中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会（以下简称“发审委”）对股票发行融资申请进行评估，以投票方式对股票发行申请进行表决，合议提出审核意见。发审委委员由中国证监会的专业人员及其聘任的外部有关专家组成。意见递送至中国证监会后，由中国证监会依照相关法规作出予以核准或者不予核准股票发行申请的决定。通过审核的发行人由交易所进行后续公开发行融资操作。由于审核程序比较复杂，当上市企业增多时，就容易造成上市积压现象，最终导致资本的市场出清效率下降，甚至可能出现企业融资等待周期长、错过最佳运营时机、阻碍企业成长发展的情况，对于融资需求快、频、急的中小企业尤为突出。

以美、日为代表的单一注册制模式。1929年，整个资本主义世界经历经济大萧条，美国股票市场因投机过度而崩盘导致金融危机。当时美国政府较少出现干预经济金融活动的行为，其证券相关法律体系也尚未充分建立。1933年，美国罗斯福政府颁布《1933年证券法》，规定在联邦层面，注册制成为美国公开发行股票的基本制度。法案规定股票发行公司全面真实披露自身情况之后，由相关监管部门核实过披露信息，其就具备证券公开发行融资的权利。在美国，公司上市由证券交易所审查，而发行股票由美国证券交易委员会（SEC）负责监督。监管部门并不会对公司设置严格的发行条件，也不会对发行融资结果承担任何责任，仅负责把控公司融资信息的公开披露质量，使市场参与者自行对投资决策负责。可见，美国注册制的顺利推行建立在高质量的信息披露环境上，而法律规章体系在其中起到关键作用。2004年美国颁布《萨班斯—奥克斯利法案》，对上市公司的公司治理提出一定要求，同时成立美国公众公司会计监督委员会来监督上市公司和会计师事务所更好地履行信息披露的义务。美国精简、开放的注册制发行制度设计，使得其资本市场在实施注册制以后日趋发达。其高包容性的特点为高风险的创新型中小企业开放了更灵活自由的融资通道，也进一步促成了金融贸易、科学技术、实体经济之间的良性循环发展。

1947年二战之后，日本开始学习美国的金融制度，在具体要求上更为简化，制定颁布《证券交易法》，规定实行股票发行注册制，由日本大藏省（即日本自明治维新后直到2000年期间存在的中央政府财政机关，后更名为“财务省”）担任证券市场主管机构，负责股票公开发行的监督审查工作。20世纪90年代日本经济泡沫破裂后，日本开始进行大规模金融体制改革，规定日本金融厅成为金融业的监督管理机构。为开展股票发行审核工作，日本实行个人审查制，由金融厅厅长直接负责，成立审查小组对发行公司进行审查，并出具审核意见。

可见，注册制的内涵并不是监管部门放松对发行人的审查，而是尽可能少干预对其价值的判断。实行注册制也需要结合当前发展形式。所以为了充分调动市场化工具以更好发挥资源配置作用，使得金融资本流向最具备成长潜力的企业，要成功推行注册制需要依赖三个条件。一是信息披露质量的保证。只有发行人养成正确的披露意识，真实、准确、完整地披露信息，才能保证投资人的合法权益，减小投资非理性风险。二是市场参与者的理性投资能力。只有当市场参与者具有一定专业水平，树立理性投资、价值投资、长期投资的正确理念，能够根据披露信息准确定价并作出理性投资决策，金融资本才能通过市场工具高效地配置资源，达到促进资本服务实体的最终目的。三是市场制度的建设与执行。构建精简高效的审查流程体系，加大违规违法成本，提高执法效率，严厉打击惩治各类违法违规行为，才能真正做到约束发行主体行为，保证信息披露质量。

我国中小企业的重要经济作用及融资现状

注册制适用于创新推动发展、企业融资需求旺盛的经济环境。当一个国家或地区的企业出现大量融资需求时，注册制将产生许多积极的影响。一是以信息披露为核心理念的注册制将提高市场透明度，保护投资者权益；二是能够有效减少监管的审查成本，缩短发行等待时间，稳定企业发行融资预期，减小融资成本，激励企业融资发展；三是使得有融资需求的公司可以更加顺畅地通过资本市场融资，促进企业治理能力提升，最终达到利用金融资本促进实业发展的目的。从公司成长角度来看，相比于已经成熟的大型企业，注册制将对正在蓬勃发展且具有扩张融资需求的中小企业产生更加深远的影响。

在促进经济和社会发展方向方面，中小企业是我国国民经济和社会发展的重要力量。党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央高度重视中小企业发展，不断完善促进中小企业发展的政策制度、创造有利于中小企业成长的市场环境。2022年10月，党的二十大报告中明确提出，要“支持中小微企业发展”“支持专精特新企业发展”“营造有利于科技型中小微企业成长的良好环境”。我国中小企业贡献了50%以上的税收、60%以上的国内生产总值、70%以上的技术创新、80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。根据中华人民共和国工业和信息化部（以下简称“工信部”）数据，截至2021年年末，全国企业数量达到4842万户，而其中99%以上都是中小企业。如此庞大的中小企业群体，在政府与市场的支持之下持续发挥着稳定增长、扩大就业、开拓创新等重大作用，为中国经济发展与社会进步提供了强大助力。尤其是中小企业的就业创造效应强，为广大人民群众提供了大量就业机会，在增加就业岗位、减缓就业压力方面发挥了重要作用。根据工信部报告，2019年的第四次全国经济普查显示，中小企业的从业人数占全部企业从业人数的比例达到80%。国家统计局研究表明，中小企业与地区的经济增长的相关系数超过了0.8，具有很强的相关性，中小企业活跃的地区也是经济发展和择业的热点地区。

与此同时，中小企业在技术创新方面的作用也越来越显著。中小企业受到发展规模的制约较弱，且往往更加专注于某一细分行业领域。凭借着更加灵活的运营模式和更有针对性的发展方向，中小企业往往能够在单项创新领域展现出独特优势，成为某项创新商品或服务的供应链关键组成部分，最终实现“以点带线、以线带面”的创新发展。如中小企业在新产品研发、新技术应用、新工艺研究等方面都发挥着积极作用。根据工信部报告，中小企业中最为顶尖的专精特新“小巨人”企业平均研发强度达到10.3%，高于上市企业整体1.8个百分点。中小企业不断推出新产品，拓展新市场，有力地促进了中国产业的升级换代，对推动我国经济实现高质量发展具有重要意义。

从企业结构特点来看，中小企业机制灵活，反应迅速。随着中国经济的快速增长与城市化进程的加速，中国的经济结构与产业结构也在经历着高速的现代化转型。对于传统产业与新兴产业来说，都面临着诸多挑战和机遇，中小企业凭借其特有的灵活性和多元性，能够更好地适应市场的需求变化。中小企业是我国市场主体至关重要的组成部分，其对中国经济实现高质量转型、产业结构升级，乃至社会整体进步都有着重要作用。

从融资方式角度来看，中小企业可以通过银行贷款、发行债券或股票进行融资活动。然而，部分中小企业具有以高风险换取高成长的特点，银行贷款、债券融资与中小企业的风险特点不匹配。对于中小企业早期发展阶段，尤其是早期研发风险高、资金需求大的创新型中小企业来说，以授信评级、资产抵押为基础的贷款体系追求稳定，难以满足中小企业的融资需求。而对于发行债券而言，中小企业高风险的特征使其很难获得较高的信用评级，另外更高的风险补偿更会加剧中小企业融资成本。

相比之下，以股权为代表的直接融资工具对中小企业的发展更为有利。国内外已有多项研究表明，股权融资对企业技术创新有更重要的支持作用。从企业分类看，技术创新型企业在银行体系中较难得到有效的金融支持，创新企业在股权融资市场上往往更易获得资金；从产业和金融结构的角度来看，相比银行而言股票市场更能够帮助相关产业转移、分散高风险；从经济增长的角度来看，股权融资能够有效促进技术创新，为经济的长期增长提供动力。

对于一级市场而言，股权投资者偏高的风险定位与中小企业的高风险特征有良好的适配性。天使投资人、风险投资人具有较高的风险偏好，所以有潜力的创新型中小企业的高回报预期将吸引相应投资。对于二级市场而言，具备价格发现、资源配置、风险管理功能的市场不仅能够给一级股权市场提供退出渠道，疏通金融传导链路，提高一级市场投资热情，还能提供公开发行股票募资的场所，通过市场手段对中小企业进行定价，驱动社会各类资本通过最优配置路径流向具有潜力价值的中小企业，分摊风险的同时共享中小企业的成长红利，从而达到金融助力实体经济发展的目标。

党的二十大报告提出的“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，进一步为优化融资结构、增强金融服务实体经济的能力指明了前进方向，也为具备创新成长潜力的中小企业提供了成长土壤。2021年12月，工信部介绍将构建中小企业“321”工作体系，即围绕“政策体系、服务体系、发展环境”三个领域，聚焦“缓解中小企业融资难、融资贵，加强中小企业合法权益保护”两个重点，紧盯“提升中小企业创新能力和专业化水平”一个目标，并将该工作体系作为《“十四五”促进中小企业发展规划》核心内容，成为促进中小企业发展工作的切入点和着力点。

全面注册制下多层次资本市场对中小企业的影响分析

本次全面股票发行注册制改革主要是针对沪深主板，包括精简优化发行上市条件、完善审核注册程序、优化发行承销制度、完善上市公司重大资产重组制度、强化监管执法和投资者保护五个大的方面。

总体而言，本次主板注册制改革存在以下显著特点。一是证券交易所与证监会的职责分工更加明确，审核权下交给交易所。原核准制下由证监会成立的发行审核委员会和上市公司并购重组审核委员会被取消，在注册制下由各交易所组成下属委员会，例如上海证券交易所的自律委员会、深圳证券交易所的行业咨询专家库、北京证券交易所的行业咨询委员会，负责就股票发行相关政策制定提供咨询意见、对股票发行和承销等事宜提出行业倡导建议，形成“交易所审核、证监会注册”的基本框架。二是主板注册制改革充分借鉴试点经验。在上市审核制度、注册程序、保荐承销、交易制度、询价发行、差异化表决权、监管执法等基础制度上，沪深主板充分借鉴科创板和创业板注册制改革经验，部分制度整体沿用试点规则，推动市场更包容、发行更效率、预期更明确、定价更高效。三是对信息披露提出更高要求，坚持向市场化、法治化方向改革。对发行行为而言，本次改革将“受理即担责”调整为“申报即担责”，即自发行上市申请文件申报之日起，相关主体即须承担相应法律责任，同时强化信息披露要求，将核准制下的发行条件尽可能转化为信息披露要求，规范和强化信息披露的针对性、有效性和可读性。

沪深主板的注册制改革，标志着中国多层次资本市场的股票公开发行市场主体完成了全面注册制。我国股票公开发行市场层层递进，分别由沪深主板为主的“一板市场”、创业板和科创板为主的“二板市场”，以及北京证券交易所为主的“三板市场”组成。一板市场的上市公司多为大盘蓝筹股，定位为明确业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。二板市场的创业板则专注于服务成长型创新创业企业，科创板面向世界科技前沿和国家重大需求、服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。三板市场的北京证券交易所则主要服务创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业。

全面注册制下的中国多层次资本市场将承担更重要的时代发展使命，尤其是优化以信息披露为核心的各层级资本市场的投资环境，以及确保跨层级间企业融资的流畅高效。从中国多层次资本市场的架构可以看出，对于公开发行融资而言，从三板市场至一板市场呈现出由小到大、由成长到成熟、由创新到稳定的企业特点。各层市场错位发展，旨在满足处于不同发展阶段、具备差异化风险特征的企业的股权融资需求，并且通过转板制度使得各层市场互联互通，提供企业持续成长的土壤。

合抱之木，生于毫末。全面注册制下，中国多层次资本市场的差异定位将为中小企业股权融资提供规范、透明、开放的培育空间，有助于培养出一批在新发展阶段具有竞争力的优秀企业。畅通融资渠道，打造良好的法治制度环境和市场竞争环境，并通过引导培育、数字化赋能等手段促使企业治理水平提升，是金融助力中小企业高质量发展的关键。根据时代发展深化资本市场改革，实行全面注册制，引导社会资源流向优质企业帮助其茁壮发展，将推动更多优质中小企业借助资本市场实现高质量发展，并对深入实施创新驱动发展战略、提升我国产业水平和实力具有深远意义。

（作者为清华大学五道口金融学院副院长，鑫苑金融学讲席教授；清华大学五道口金融学院鑫苑房地产金融科技研究中心研究专员殷子涵、王艺熹对本文亦有贡献）

【参考文献】

①习近平：《高举中国特色社会主义伟大旗帜  为全面建设社会主义现代化国家而团结奋斗——在中国共产党第二十次全国代表大会上的报告》，新华社，2022年10月25日。

②《“十四五”促进中小企业发展规划》，工业和信息化部官网，2021年12月17日。

③《专精特新中小企业发展报告（2022年）》，工业和信息化部官网，2022年9月8日。

④张一林、龚强、荣昭：《技术创新、股权融资与金融结构转型》，《管理世界》，2016年第11期。

⑤林毅夫、孙希芳、姜烨：《经济发展中的最优金融结构理论初探》，《经济研究》，2009年第8期。