张长春：投资增长的基础与当前经济形势

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各位上午好，很高兴有机会跟大家一起就投资方面的问题进行探讨，主要围绕三个方面的内容展开：第一，政策刺激下的投资形势；第二，投资在增长中的基础地位；第三，围绕经济刺激，逐一和大家探讨与投资直接相关的或者间接相关的热点问题，比如股市、楼市、消费券等。

政策刺激下的投资形势

从2008年2月到今年一季度的数据，我们可以看出来，投资需求紧缩的势头暂时被遏制住了。投资需求从2006年、2007年开始，在宏观调控抑制局部投资过热的政策下快速开始下降，同时与境外的危机以及应对危机的刺激性政策叠加在一起。从今年二三月份开始，投资需求走势上扬。按照我们的统计体系，到一季度累计投资增速折算起来大概是30%左右的情况。进出口的波动明显，但进出口的数额相对消费或投资而言是比较小的，波动大一些是可以理解的，而且它受环境变化影响比较大。政府想启动消费，但启动起来却很困难，原因就在于消费并不完全取决于收入的多少，而取决于收入的一部分——持久性收入，大概相当于工资、退休金、社保，甚至和房子也有关系。国家要刺激消费，提高消费对经济增长的拉动作用，政策效应相对要弱一些，变动要缓慢一些，其真正的原因就是每一个微观主体的消费决策和投资决策是不一样的。

为什么投资的波动就非常大呢？因为投资与最后形成固定资产产出有实质区别。大家知道，建设周期短的一两年、长的三五年、更长的五年八年。因此，投资决策与未来的市场状况紧密联系在一起，需要非常谨慎。一旦决策，投入的资金可能也比较大。而相反的，受到负面经济影响时，受到投资收益下降影响时，投资决策会出现非常快的反向变动，就会出现投资的大起大落。这种大起大落在我国是如此，在其他国家也一样。但发达国家投资在经济增长中的比重相对要低一些，所以在总体上就不像我国这么明显。由于投资所占比重较大，对经济增长的拉动作用比较大，在总需求里占的份额比较大，再加上本身固有的大起大落的特征，这就是经济增长的过程中，特别是改革开放以来我国国民经济大幅波动的主要原因。

面对境外的经济危机及其对我国的负面影响，面对我国所采取的刺激性政策，目前投资、消费、进出口的情况如何？

一季度投资增长速度近30%，为什么前三个月的投资对GDP增长的贡献仅为2%？很重要的原因就是库存。去年年初，大宗原材料价格飞涨，由于大家看到我们的经济状况好，预期比较好，进口了大量的原材料，产生大量库存。假设去年12月31号统计的原材料或产成品的库存数量没有变动，那么到今年3月30号统计时，原材料价格可能大幅下降了，可能只有去年的一半。这减少的50%就必须体现在投资对经济增长的贡献中。这主要是统计体系上的问题。实际上，投资对经济增长的贡献远不止2%，如投资消耗的库存在统计数字中并没有得到体现。

我国一季度投资的特征是什么？

第一，从所有制结构看，投资增长集中在国有部门。城镇投资的增长占到全社会投资增值85%左右，因此城镇投资的变化能够全面反映整个全社会投资变动的情况。从这一个季度投资来看，国有及国有控股投资占的比重较大，增速较快。去年国有及国有控股投资相对于城镇或全社会而言是比较低的，但从去年十二月份起迅速上升，一季度累计增速达到37.7%。

与其他的投资相比，这个特征就更加明显了。从去年十二月份起，国有及国有控股投资增速掉头向上，民营投资直线下降，外资增速下降更是厉害。这也是学者、专家、政府管理部门希望能够改变的现象。有人说，国有及国有控股投资一上升，其他投资就下降。实际上，这种说法在逻辑上弄反了，并不是因为国有及国有控股投资增速、比重上升去了，非国有的、民营的投资才下降的；而是经济紧缩、衰退或萧条时，非国有投资、非政府投资最先开始下降，这是前提，是经济波动的最基本规律。在市场经济条件下，西方国家称之为私人投资，我们把它叫作非政府投资、非国有投资或是民营投资、外资。这两部分投资的反应是最敏锐的，最基本的反应就是减少投资、延后投资决策，这是经济危机或经济紧缩过程中固有的特征。这种基本反应不来自政府投资的增加，也不来自国有投资的增加，而是来自于对经济危机反应本身，主要是民间投资和外资为了回避风险。正因如此，才有各国政府的一系列经济刺激计划。所以，指责政府投资、国有投资增加把社会投资挤出去，理由并不非常充分。

同理，我们政策制定的最基本逻辑就是凯恩斯主义，经济紧缩、经济危机时，最基本的反映就是减少支出。私人减少支出，而总需求必须保证一定的增长，非国有或者私人投资不行了，消费不行了，这时才需要政府出面扩大需求，需要政府增加支出。所以，私人支出减少导致政府支出扩大，而不是政府支出扩大导致社会支出减少。但我们要注意的是，在政府刺激计划或政府扩大支出的过程中，应该尽量避免将非政府支出挤出。

第二，从政府级别看，中央项目投资比重稍有增长，但增长不大。中央项目投资所占比重，在2008年6月是8.8%，2008年年底为11.2%，今年一季度为8.9%，总体而言变动不大。虽然增加了4万亿的投资计划，增加了预算赤字，但体现出来的中央政府投资比重变动不大，幅度最多三个百分点。中央政府投资的比重提高也是政策作用的结果，经济刺激计划很重要地来自财政支出、财政赤字。《预算法》规定，只有中央政府才有赤字的权力，地方政府则没有，至少是在地方政府债券发行以前是这样的。现在，我们发行一部分地方政府债，但由财政部代发。

第三，从资金来源看，预算内资金投资增速明显，但所占比重不大。目前我国固定资产投资资金来源分为国家预算内资金、自筹资金、国内贷款、利用外资和其他资金。接近30%的可比价增速的投资从哪儿来？来自政府投资增加、发行国债，这些都属于预算内资金。预算内资金变动非常快，一季度国家预算内资金为1528.41亿元，比上年同期增长104.7%，增幅同比提高76.4个百分点，增幅较高，投入巨大，由此可见，它受到经济刺激计划影响非常明显。相对而言自筹资金、国内贷款资金，变动相对要弱一些。但尽管预算内资金增长非常快，可比重相当有限。中央政府投资主要是预算内资金，一季度的比重是8.9%。占资金来源比重最大的自筹资金，约占60%左右。一季度自筹资金20326.39亿元，比去年同期增长37.8%，增幅同比增加了7.8个百分点。所占比重第二的就是国内贷款，就是各大商业银行提供的项目贷款，约占20%左右。预算内资金所占比重为第三位，我们采取了非常规的手段来刺激国内消费需求、刺激政府投资、扩大出口，加上经常性的预算内支出，虽然只占全部资金来源的10%还不到，其作用却是不小的，主要在信心方面起到了提振作用。

第四，从行业结构看，公共部门投资增长非常快。一季度，水利、交通运输、卫生等政府投资较多的公共部门、公共领域受刺激作用显著。相对而言，像房地产、电力、热力、制造业等受市场机制作用较明显的领域投资增长变动不大，甚至有的领域还在下降。虽然公共部门投资所比重不大，但这些部门属于民生的、基础设施的部门，对其他制造业、其他竞争行业部门的带动作用、基础性作用是非常明显的，它的快速增长对整个国民经济增长的带动作用、刺激作用或对提升信心的作用是非常明显的。

第五，从各地区情况看，西部的增速加快，东部的增速相对减慢。经济紧缩时，东部地区相对西部中部而言投资速度为什么下降？有两个方面原因。第一，产业结构决定了东部地区受影响比较大，东部进出口数量比较大，一旦外部受到经济危机影响，订单受负面作用就比较大。第二，政府在进行经济刺激时，安排政府投资时，安排国债投资资金支出时，更多考虑了中西部的相当一部分经济欠发达地区在基本的民生领域的投入，比如社保、教育、卫生、乡镇卫生医院、饮水村、公路等方面的投入。

如果从珠三角、长三角、环渤海三个经济圈看，从去年的六月份到今年的一季度，珠三角的增长速度最低，环渤海的增长速度最高，长三角居中间。珠三角地区外向型经济比重比较大，在危机中受到影响更大一些。从各省情况来看，西部各省份增速较快。

从总体上说，一季度投资在经济刺激下有一个比较大的、比较快的、比较明显的增长，尽管对6.1%的经济增长的拉动作用只有2%，但实际上它对经济增长的作用远远超过2%了。一旦遇到经济紧缩或者经济膨胀，为什么我们政府首先想的就是投资呢？并不是我们偏好投资，原因是投资本身的基本特征以及投资相对消费、进出口的特征决定的。第一，投资在增长中占的比重相对比较大；第二，相对消费而言，投资受政府政策作用的反应最敏感。西方发达国家也一样，就是到经济危机或者到经济过热时，它会从投资、消费同时着手，但由于外国在它的GDP增长中投资所占的比重比较小，如美国不到20%，而消费占到近80%，所以投资的作用相对小。然而一些新兴工业化国家，包括我国在内的发展中国家，政府在应对经济波动、经济紧缩、经济衰退以及经济过热时，首先用的且用得比较灵的就是投资。

那么，今后投资的情况会怎么样？恐怕很难百分之百预测准确，原因是投资的变动性非常强，对外部形势变化的影响、市场预期变化的反应非常敏感、强烈。但我们可以对一部分能够预示投资和经济、消费变动的先行指标进行观察，例如采购经理指数、制造业PMI连续五个月回升。采购经理指数上升说明大家信心较足。但令人有些担忧的是发电量的变动。为什么一季度发电量的变动与经济增长变动相反？三月份发电量增速下降了，去年十二月份时下降7.9%，今年2月份增加5.9%，3月份下降0.7%，4月份有可能也是负值。在预测经济运行情况、投资运行情况时，一般而言有两个数字水分较少，一是发电量或叫用电量（用发电量基本上就是用电量，电力储存极少）；二是财政收入或叫税收。但一季度发电量往下走，而经济统计数量往上走，这种情况是有可能出现的，历史上也出现过。因为在经济危机的影响过程中，一季度用电的结构发生变化了，可能耗电少的行业增长较快，耗电较多的行业增长较慢，带来的结果就是尽管总体发电量或用电量下降，而GDP在增加，投资、消费在上升。不过，这种反向走的情况不会持续，如果再过一段时间，这种情况仍然延续，那么就有可能是某些统计数据有问题，因为我们的经济结构在那摆着，调整不可能那么快。

从各地区来看，东、中、西部地区未来经济增长或投资变动是什么情况？我们来看新开工项目的投资同比增长这一指标。固定资产投资有建设周期，一般是一到两年或一到三年、大中型项目三到五年、特大型项目五到八年，就是说只要一开工，就得延续下去，那么就有投资，就能拉动经济增长。从全国的纵向历史分析、各地区的横向分析都可以看出新开工项目跟未来一段时间的经济增长的相关性非常明显。一般与后四年的增长速度关系非常密切，最密切的是第三年。由于绝大部分项目建设周期在三年左右，三年完工后，投资被核算进经济增长速度，当然，投资从企业开工就对经济增长有拉动作用。所以，从一季度东中西部新开工项目情况大致可以看出今后各地区经济增长情况，按经济增长速度快慢排序的话，应该是中部、西部、东部，但在持续性方面，有可能不完全一样。一季度新开工项目总体情况是东部地区增长速度较低，也预示了未来一段时间，东部地区的一些省市自治区很难改变一季度经济增速较低的情况。而中西部的绝大部分地区增长速度比较高。

从实际增长速度看，假若今年消费增长10%（去年是14.83%），进出口增长为0（去年是12.51%），投资增长带来的资本达到20%（去年是15.24%），那么8%左右的目标是可以保的。这是对2009年全年的判断。

可是相对而言GDP的8%远不如就业的8%来得重要。GDP增长7%、8%、9%与我们每一个人相关性稍远一些，而关系最密切的就是就业，特别是一部分弱势阶层，如城市里的一部分下岗的就业能力较弱的人员，大学毕业生的就业，农村里的农民工有没有工作、有没有收入，这是最重要的。那么要保障就业增长有哪些措施？GDP增长等于消费增长，等于投资增长，等于政府支出增长，等于进出口增长，世界各国都是这样。在遇到经济危机时，政府能动用的就是这几个政策，一是财政政策，二是货币政策，当然对我国而言，还一个改革政策。财政政策手段中主要有国债、社保、减税。社保、减税对消费的贡献和促进作用是最大的，对投资、进出口的促进作用也比较大。货币手段就是央行所用的一系列手段，如存款准备金率、存贷款利率等。在规范的市场经济条件下，更多使用的是货币手段。现在美国遇到大难题了，因此财政手段运用得较多。但我国还有一个很重要的手段就是改革。比如产业政策实际上就是属于改革的内容，还有体制、机制、扩大竞争、促进技术进步等政策，在目前我国体制转型期中，还需要政府多发挥些作用。

一季度投资增长30%多、经济增长6.1%，未来一段时间投资增长、经济增长还不明朗。目前，从政策手段来看，最需要的是效果显著、长短期结合、有效果但是负面作用又比较弱的政策。例如，怎么样把社会投资与中小企业的投资调节起来。因为政府投资、预算内投资、国债投资加在一起在整个资金来源中只占10%左右，国有及国有控股只占到城镇固定资产投资的42.6%。所以真正要使经济全面恢复，主要的还是要看非国有的、非政府的投资。到去年年底前，近10年来，社会投资超过90%，政府投资只占到10%左右，其中预算内投资只占到4%左右，其中63%是非国有投资，所以90%要是不上来，光靠这10%能把投资拉上来？能够让经济重新走上正常增长轨道？那是不可能的。如何通过有限的政府投资、有限的国债投资使社会投资跟进，把社会投资带动起来，这是选择政策时应该着重考虑的。

还有中小企业发展问题。国债投资主要集中在国有部门，集中在国有部门的大型企业里，中小型企业还是少数。无论是铁路、公路建设，还是其他基础设施民生建设，以大型国有企业为主。中小企业上不来，我们的经济可能也很难走上正常的增长轨道。经济总量中小企业大概占了60%，数量占到99%，就业人数占到80%。我们说保就业比保增长更重要，就业人数占80%的中小企业要是不上来，非政府经济、非政府投资要是不跟进，经济怎么能步入正常增长轨道？所以，国家在前一阶段安排国债资金用于刺激消费、刺激投资领域时，尽可能考虑到通过有限的政府支出最大限度地带动社会投资，带动社会支出，原因就在于此。

下面我适当介绍一下房地产投资的情况。大家都比较关心房地产投资，因为它确实跟我们最基本的生活、生存息息相关。首先是投资变动情况，2009年一季度房地产开发投资同比增幅有较大回落，比上年同期回落28个多百分点。但三月份的数据跟二月份相比，稍稍回升。其次，从各地区的情况来看，房地产行业与全社会投资的增长速度分布大体上类似：中西部地区增长比较快，东部经济发达地区总体上增长比较慢；经济所占比重较大地区增长较慢，比重较小地区增长较快。第三，从房地产资金来源来看。房地产投资资金来源主要有国内贷款、房产开发商自筹资金、定金预付款。从一二月份开始，定金以及预付款掉头向下，到三月份稍稍有所平缓，也就是说人们不买房、少买房了，定金就少了、预付款就少。还有房产企业的应付款从三月份开始增加，这说明从二月份开始，房地产开工量可能在增加。从应付款变动情况看，虽然购房者热情下降，但房地产开发企业开工量在上升，可能企业或个人预测经济正在回暖，房地产市场在企稳。

怎么判断未来的房地产市场？这是个非常困难的问题，以下是我个人的观点。从供给上看，2006年、2007年，商品房房屋新开工面积增幅是20%。投资项目一般有一两年、两三年的周期，比如2006年12月份开工的项目，可能到去年年底或今年年初建完才开始出售。加上2008年1—11月增长5.4%。房地产供给的情况大概是这样的。从需求上看，去年期房的销售量下降了20%。2008年末商品房可销售面积是8.2亿平方米，商品住宅是6.2亿平方米。如果按照2008年的消化速度，商品房消化时间大概要16个月，住宅要13个月。但同时还有新开工的项目。所以总体上我判断，2009年下半年房地产可能会逐步走出低谷。这个判断的基本前提是宏观经济不再出现大的波动。但这个判断的意义不大，各城市之间差别非常明显。从房地产的产品结构来看，可能今后一两年，主要还是以普通住宅市场增长为主。原因是今后一两年是第三次结婚高峰期，所以政策主要集中于普通住宅市场。城镇居民的收入、消费能力和愿望，决定了未来两年商业用房（住宅、商铺）能保持基本平稳，不会有太大的增长。而高档住宅、办公楼是受经济周期性影响最大的产业。由于高收入群体财富缩水，高档住宅和办公楼市场需求下降。

我把投资形势做一个简单的概括：第一，上一轮对投资过热的调控与外围经济危机影响的叠加，刺激计划的实施，在多重因素的影响下，投资需求经历了从快速下降到急速上升的过程。第二，在政策刺激下，国有部门投资出现快速增长态势，但社会投资仍在观望，仅仅凭借扩张国有部门，难以确保内需增长的持续性。第三，保就业比保八更重要、更难。要使弱势人群生活状态少受经济紧缩的影响，需要国家出台改革政策，鼓励社会投资或中小企业投资。第四，房地产市场既受宏观环境、政策的影响，又有自身发展的特殊路径，如果供需政策适当，房地产的复苏就是下一轮房价快速上涨的开始。