4. 金融监管的结果
4.1. 全球监管的限制
过去二十多年来，在金融监管争论方面，主流观点认为全球规则可以而且只有它才能使金融体系更安全、更稳定。如上所述，笔者所持的相反观点更偏向于量身定做的国家级解决方法和/或地区级解决方法。由此导致的结果将是一个多样化的监管环境。虽然这样的方法不能自动防止金融危机的发生，但也许能够减轻金融动荡的影响。正如我们从生物学上知道的，多样化可使复杂体系保持稳定，而单种栽培在传播过程中更易受到冲击。
当然，如果监管者和学术观察家在分辨未来风险方面的经历比历史告诉笔者们的更管用，则多样化的情况将变弱。但是，正如许多次金融危机证实的那样，关于官方能够从过去的失误中吸取教训的普遍假设曾经屡次导致傲慢和动乱。全球规则可能最终导致全球金融危机。没有证据表明我们已有足够好的预测未来危机的能力以至于更多全球金融标准的执行能够具有这种能力。简化不是公理似地进行稳定。
英格兰银行金融稳定部门的执行董事安德鲁·霍尔丹（Andrew Haldane）将金融体系解释为“复杂的自适应系统”（2009年，第3页）。他认为四个机制影响着网络稳定性：连接、反馈、不确定性和创新（Haldane 2009，第8页）。所有四个机制都可能把迄今为止稳定的体系变成不稳定体系。让我们逐个了解。
（由跨国资本流动促进的）金融市场参与者的连接可发挥缓冲器的作用，不过仅在特定范围内。经过一个特定的、难以预测的临界点后，连接开始蔓延：
“但在特定范围之外，这个体系可以翻转刀锋的错误面。随着损失的串连，互连发挥风险放大器而非缓冲器的作用。体系不再充当互助保险装置的角色，而是发挥互相煽动装置的所用……甚至一条适度的消息也可能足以使体系超出其临界点。”（Haldane 2009，第9页）。
我们曾见过无数关于连接的双面特点的例子。跨国资本流动一开始是很温和没有问题的，但突然就从相对低廉的融资渠道变成难以承受的债务。例如，1997年金融危机前，流入亚洲经济体的资本在很多年里都像是一种幸事，不料竟会形势逆转变成了债务。同样地，在次贷连接前 ，被艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）认定为金融新纪元的跨国资本流动在很多年里都被认为没有问题，但当达到临界点时，美国病毒导致金融危机席卷全球。
关于反馈的定义，霍尔丹（Haldane）参考了流行病学。危机或疾病传播的速度很大程度上取决于市场参与者的洞察力。他们的观点“构成”危机。市场参与者对危机的反应因此决定了金融危机的传播速度（2009年 Haldane，第12页）。而且我们都知道，金融市场有一种羊群行为特征的趋向：首先很贪婪、而且容易恐慌（1988年Wood）。两者均起到反馈回路的作用。
在霍尔丹（Haldane）的分析中，第三个因素是不确定性。网络产生诉求链，而且在繁荣时期交易对手风险常常被忽略，结果不确定性悄悄来临。链条末端是伯纳德·麦道夫（Bernhard Madoff）或沃伦·巴菲特（Warren Buffet）吗？（Haldane 2009，第14页）。
当然，现代金融做了很多努力来消除交易对手风险及由此增加的不确定性。场外交易衍生品的广泛使用（本质上是双方在未经授权或其他市场参与者知情的情况下订立的私人合同）已成为一个关键因素。例如，想想雷曼兄弟（Lehman Brother）垮台后世界上最大的保险商美国国际集团（AIG）信用违约掉期被完全披露，震惊了多少人，其中甚至包括美国政府。霍尔丹（Haldane）认为“交易对手风险不仅仅是未知的，而几乎是没法知道的”（Haldane 2009，第14页）。
最后，创新也是影响金融体系稳定性和脆弱性的一个因素。实际上，金融创新必须与实体经济明显区分开。在金融体系中，创新伴随着复杂性增加和透明性降低。创新在金融中的效用还有待证实。以导致2007-2008年美国金融危机的某些“创新”为例，一个特别难懂且危险的金融工具就是二次合成债务抵押债券，或称为CDO2。CDO2 投资者须阅读十亿（！）页资料才能了解产品。霍尔丹（Haldane）指出这种金融产品的费解：
“就算是有一个数学博士学位和一个快速阅读方面的学位，即便是最勤奋的投资者也需要极大的耐心才能完成这项阅读任务”（Haldane2009，第16页）。
在此背景下，笔者建议对银行监管持不可知论。一个人永远没法知道未来发展的风险是什么，而且即使执行严格的规则，也可大胆推测，金融行业仍能找出创新方法来规避这些规则。例如，当前这项要求从所谓系统相关银行获得额外数量的资本的提议产生把大型金融公司分割成更小银行的动机。虽然许多观察家现在似乎希望大而不倒的银行将遵守并执行的新的监管措施，这些新的监管措施将使其比小银行盈利更少，但是过去的经验没有对此主张提供足够的证据。期待大型综合银行分化成小银行似乎是有道理的。但是，这可能不会导致风险降低，除非新建立的小银行遵守风险分散战略或者监管者愿意准许若干中型银行同时破产。
如上所述，过去要求对金融行业进行更严格监管的全球倡议未对国际金融体系的稳定性产生帮助。20世纪80年代末，日本银行成为金融业新星时引入的《巴塞尔协议I》（Basle I）没能阻止后来90年代的任何危机。也没有阻止1994-1995年墨西哥金融危机和更严重的1997-1998年亚洲金融危机。尤其是亚洲金融危机本来应该是对经济合作与发展组织（OECD）里的政策制定者的提醒，因为这次危机是无监管金融市场傲慢自大的范例。不止一个重要市场参与者看出将要发生的危机。情况明显恶化时信用评级机构开始担心，然后通过频繁降低受影响经济体的等级导致了危机的加剧。这与美国和欧洲危机的相似之处都太过明显。但当时，美国人和欧洲人只顾享受短暂的幸灾乐祸的时光，而不是重新转向更谨慎的国内银行借贷。
4.2. 政策建议
笔者提出的转换全球经济治理中当前重点的建议需要具体化并放到背景中考虑。上世纪最后几十年的金融危机传达出三个重要信息。首先，多数情况下的金融创新就是现代炼金术，假装能够通过金融工程创建财富。它确实能，但只是在短期内，而且更重要的是，它只对有限的人群有效。金融创新没有对投资条件的改善产生有意义的帮助，因此也没有导致更高的福利。另外，就像在特定次贷危机中清楚展示的那样，危机发生前有些人在金融行业中赚到的钱后来必须由纳税人负担。
第二，自上世纪90年代后期开始，跨国资本流动的增加未能促成产生更持续的金融体系，而是开辟了从一个国家向另一个国家转移金融冲击的新路径。比较一下，比如说，20世纪80年代的储蓄和贷款危机和次贷危机。两者都是因美国错误构建的金融监管导致的，但后果完全不同。储蓄和贷款危机是国内事件，没有对世界其他地区产生重要影响。但次贷危机影响到世界其他地区。其主要传递机制是2007-2008年危机前进入美国的资本流入。
第三，尝试更谨慎地进行监管总是容易受到金融行业的强烈抵抗——这常常受到学术经济学家的支持，因为他们经常从自己提供的政策建议中获利。对金融行业严格监管建议的讨伐接连不断，而且以前的经验表明今天的世界没有什么不同。
那么，我们建议的对金融市场进行更大细分能带来哪些好处？例如，必须向国内观众解释的金融创新很可能只获得很少的支持。须要向国内监管者解释CDO2（一个非常奇异的金融工具，需要阅读十亿（！）页的文件才能理解）的好处的金融机构最有可能尽力明白他们的意图（Haldane 2009，第16页）。将全球金融的发展用作记载金融创新重要性的工具在过去有用，但不再采用全球方法将使监管者能够更严密地研究金融创新的正反两面。笔者的建议是金融监管应该回归国家政体。由于社会必须承担金融行业监管失败的后果，他们应该有权直接参与监管过程。
此外，市场彼此细分将有助于防止国家金融危机产生传染效应。除减缓来自受影响经济体的需求外，一个国家的金融危机不会对其他经济体产生毁灭性的影响。当然，危机仍将发生，但更多的是孤立发生并且不会蔓延。
在国家背景下，金融行业，或者确切地说金融行业的部分领域，也将更难试图降低监管标准。如果决策者面临国内政治领域监管不严的潜在危害，就很可能更谨慎地实施自由化。
实质上，笔者很重视2009年华威委员会的建议。他们提议的从母国监管转向东道国监管的建议已获得某些评论家的支持（例如Levinson 2010：87）。只要不同经济体间的商业周期结构不同，国家监管方法将产生比统一的全球监管方法更高的稳定性。
笔者的提高监管多样性的建议有两个方面。第一，根据2009年华威委员会对国际金融改革的建议，笔者建议放弃母国监管原则，引入东道国监管。本质上，这将使监管者能够要求国家银行和国际银行就当地风险提供当地最低资本要求（Warwick Commission 2009，第8页）。这种转向国家监管的做法将使大型国际金融公司的业务活动更加困难，并将有利于国家金融体系的发展。在这点上，笔者赞同约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）的观点“最重要的是，让金融主要成为国家性的”（Keynes 1933，第758页）。
4.3. 更进一步：是否有必要对跨国资本流动征税？
但是，笔者当然知道监管者实施东道国监管的任何尝试还将受到企图规避监管的金融行业的限制。因此，东道国监管的提议必须解决下列问题：如果监管规则被规避，监管者想要做出什么回应？比如说，假设在某个国家，政府发现房地产价格飞涨和房屋贷款增加。如果他们提高监管标准，就会让国内贷款变得更加没有吸引力并且促使借款人向外国出借人借款。在这种情况下，政府应该愿意对资本流动征收临时税，例如，按詹姆士·托宾（James Tobin）最初设想的百分比征收（也就是百分之一）。虽然对跨国资本流动征税可能在信贷繁荣以外的时候没有必要，但在某些情况下，却是确保国内金融体系的稳定性所必需的。
托宾（Tobin）的目的不是建立监管多样性，而是建立汇率稳定性（1978年Tobin）。笔者的目标有所不同。虽然对跨国资本流动进行征税可能能够稳定汇率，其中部分原因是相当数额的税收将构成对资本流动的实际限制，但笔者的主要目标是提供监管主权，而不是稳定的汇率。
当然，批评家可能认为对跨国资本流动征税将导致借贷更加昂贵。笔者的答案是：这就是笔者的目的。鉴于许多信贷繁荣自从金融自由化起就没受过检查，笔者认为没必要证明更严格贷款实践的效用。毕竟，信贷繁荣准确预示了金融危机的出现（Schularick/Taylor 2009，第26页）。
贾格迪什·巴格沃蒂（Jagdish Bhagwati），一个精明的自由贸易商，在最近一次危机前曾指出：资本流动不受限制会导致危机。
“但是，只有天真的经济学家才会认为……小物件和人寿保险政策方面的自由贸易跟资本自由流动一样。正如经济历史学家查尔斯·金德尔伯格（Charles Kindleberger）所说的一句名言，资本流动的特征是恐慌和狂热” （Bhagwati 1998，第8页）。
是否有任何迹象表明对资本流动的限制将带来更高的金融稳定性？波尔多（Bordo）等人研究了21个国家在120年中的资料，发现了有趣的结果。[6] 在唯一一段以合作国际环境（如果人们暂时忽略华沙公约组织的经济体的话）和资本流动限制为特点的时期，即布雷顿森林体系时代，几乎不存在银行业危机。从1945年到1971年，这21个国家均未发生过银行业危机（Bordo等 2001，第59页）。货币危机仍在发生，这并不奇怪，因为固定汇率往往需要定期进行调整。但对笔者们来说，布雷顿森林体系时代没有银行业危机说明这个金融体系不应被轻率取消。
舒拉里克（Schularick）和泰勒（Taylor）进行的一项研究进一步支持了笔者对国家监管的主张。他们分析了140年中14个发达经济体的数据。根据海曼·明斯基（Hyman Minsky）（1977年）和查尔斯·金德尔伯格（Charles Kindleberger）（1978年）以前的工作，舒拉里克和泰勒测试了金融体系是否容易因内生信贷泡沫发生危机（2009年Schularick/Taylor，第3页）。这个模式很出名：贪婪和兴奋阶段与焦虑和恐慌阶段交替出现。他们的定量分析结果很清楚：信贷繁荣有很大关系，它们通常出现在金融危机之前：
“我们的主要发现是：所有形式的模型都表明过去五年中的信贷繁荣就说明有很高风险将发生金融危机” （Schularick/Taylor 2009，第20页）。
必须补充的是：没有大量资本流入，许多信贷繁荣就不会发生，这在上文西班牙的情况中已得到证实。
这些研究结果对评估货币政策具有重大影响。主要但不完全由艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）和美联储推动的主流学派思想认为货币政策应只注重价格稳定性和促进经济增长。对美联储来说，被定义为没有不可持续的资产价格通胀的金融稳定性不是问题。21世纪初期，格林斯潘在与欧洲中央银行当时的首席经济学家奥特马·伊兴（Otmar Issing）进行的一场讨论中为其故意忽视资产价格通胀进行辩论（2003年Issing）。格林斯潘的观点（美国著名经济学家艾伦·布林德（Alan Blinder）和弗雷德里克·米什金（Frederic Mishkin）也持该观点）被称为“杰克逊·霍尔共识（Jackson Hole Consensus）”，是在怀俄明州杰克逊·霍尔（Jackson Hole）举办的中央银行家和学术经济学家年度聚会上得名（Issing 2008，第3页）。
就像解除资本管制一样，这个主流观点建立在新古典主义的有效市场假说的基础之上。有效市场正确反映资产定价时的全部可用信息，资产价格通胀基本上不是完全不发生（这是最激进的观点）就是无法通过货币政策以合理的成本解决（这是更微妙的情况）。当然，这样的话，相干货币政策就必须忽略全部资本市场。但是，美国监管方法经常是不对称的：银行和其他市场参与者在事件发生后避开，这就破坏了市场约束并导致减弱市场中的风险管理（Issing 2008，第4页）。
雷曼兄弟（Lehman Brothers）垮台后，奥特马·伊兴（Otmar Issing）强调其提倡进行干预，说道：“……大量实证研究证实几乎所有资产价格泡沫之前都有信贷和/或货币强劲增长，或者伴随信贷和/或货币强劲增长”（Issing 2008，第6页）。美国泡沫破灭前，时任国际清算银行首席经济学家的加拿大人威廉·怀特（William White）在一份2006年国际清算银行工作报告中提出同样的问题。
假设舒拉里克和泰勒的研究结果正确，那么信贷繁荣和资产价格通胀就确实是中央银行应关注的第二关键因素。制定货币政策时应考虑价格稳定性和金融稳定性（Schularick/Taylor 2009，第26页）。中央银行可以并且应该不要再假装信贷繁荣只是一个中央银行完全可以忽略的私有企业现象。
但是，笔者提出的重新采用国家金融规则的建议有什么后果？答案是中央银行能够在国内而非国外控制信贷繁荣。他们监测国外金融市场发展的能力有限。中央银行和国家银行监管者也许能够在国内限制不可持续的资产价格通胀和信贷繁荣，但它们没法负责在其他国家完成相同任务。例如，经济合作与发展组织（OECD）的中央银行家和银行监管者有资格决定在中国进行的房地产投资贷款是否构成资产价格泡沫吗？或者他们没资格吗？[7] 中央银行家和国家监管者几乎不可避免地承受来自国内金融行业的压力，要求他们对国际贷款业务大方一些。由于这很容易导致未来出现冰岛金融危机类型的危机，金融市场细分是一个激进但更具可持续性的政策选择。
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