利率市场化改革须走“外科手术式”渐进道路

人民币存贷款利率的市场化改革是中国利率体系改革的攻坚之战。这一改革的难点，一方面在于改革中国金融体系非市场化特点，改变由存贷款金融机构通过存贷款机制集中配置大部分（乃至绝大部分）金融资源的状况，归还居民部门和厂商部门的金融权力；另一方面，建立间接调控为主的货币政策调控体系。但在人行运用资产调控货币和金融的能力严重降低的条件下，要建立一个货币政策调控下的市场利率体系近乎不可能。存贷款金融机构的预算约束硬化并非只是财务概念，还取决于市场格局，但在保持卖方垄断的条件下，存贷款金融机构要真正到达硬约束近乎不可能；存贷款利率市场化改革应得到充分实体企业和城乡居民的全力支持，但在他们缺乏卖方选择权的条件下，这一改革很难不严重影响到他们的权益。要克服这些难点，需要调整人行所持有的外汇资产数额来完善资产结构，以提高人行货币政策的间接调控能力；通过加大公司债券等存贷款替代品的发行规模，运用市场力量强化存贷款金融机构的预算约束硬度；加大金融产品创新力度，为实体企业和城乡居民提供变“存款”为“金融投资”过程中的可选择金融产品。

中国金融体系中资源配置格局调整

存贷款利率市场化改革的难点，首先是由中国金融体系特点所决定的。在中国金融体系中，与其他各种金融产品相比，不论是数额还是比重，存贷款在体量上都占主体地位，存贷款金融机构成为经济运行中的资金配置主渠道。这不仅决定了存贷款数量变动资产配置等影响力度和对其他金融产品的影响力度，决定了存贷款变化对货币数量从而货币政策的影响力度，而且决定了存贷款金融机构的经营运作对整个金融体系和国民经济运行的影响力度。与此相比，实体经济部门和金融市场在金融资源配置中则处于弱势地位。

从2001-2013年的13年间存贷款余额在金融机构资产中的变化趋势可以看出：第一，虽然各项存款占资金来源的比重在13年间呈下降趋势（从2001年的93.54%降低到2013年的88.86%），但依然是金融机构经营运作资金的最主要来源。与2001年相比，2013年各项存款增加了6.65倍。第二，虽然各项贷款占资金运用的比重在13年间也呈下降趋势（从2001年的73.15%降低到2013年的61.12%），但依然是金融机构集中资金的最主要路径。与2001年相比，2013年各项贷款增加了5.4倍。第三，吸收存款、发放贷款是金融机构展开经营运作最主要也是最重要的业务活动，因此，存贷款数量的变化直接影响着存贷款金融机构的经营状况及其对经济社会的影响力度。

20世纪90年代中期以后，中国就在强调要大力发展直接金融，改变间接金融为主的金融格局。但一方面诸如国债、央行债券等非存贷款类债权性金融产品的每项余额均远低于“各类存款余额”或“各类贷款余额”，即便是这些非存贷款类金融产品的余额总量在2013年底也仅为249004亿元，占“各类存款余额”的23.86%和占“各类贷款余额”的34.63%。因此，在债权类金融产品中存贷款余额所占比重居于不容置疑的主体地位（即便再加上每年的股票发行融资额和证券投资基金等融资额也不可能从根本上改变这种格局），间接金融的格局并未发生实质性变化。另一方面，即便是这些债权类金融产品，也主要由存贷款金融机构运用从实体经济部门吸收的存款资金进行购买，因此，只是存贷款的补充品，不是存贷款的替代品，基本属于间接金融范畴。各类经济主体（居民部门、厂商部门和政府部门等）消费结余资金和运作结余资金的主要使用方式是“存款”，同时，从金融体系中获得资金的主要方式是“贷款”，因此，在中国金融体系中，存贷款是资金集中和资金配置的主要机制，存贷款金融机构则是资金集中和资金配置的直接主体。

以存贷款为主体的金融格局直接影响着货币数量和货币政策的操作。2001-2013年的13年间，各项存款占M2的比重长期在90%以上，并且有着继续提高的趋势（从2001年的93.94%上升到2013年的94.34%）；工商企业活期存款占M1的比重虽变化不大，也长期在60%以上。在各项存款和企业活期存款分别为M2和M1的主体构成部分的条件下，各项存款增长率和企业活期存款增长率也就直接制约着M2增长率和M1增长率。由于各项存款的增减在直接关系上是由各类经济主体的收入和支出关系决定的，企业活期存款的增减在直接关系上是由实体企业的资金来源状况和资金使用状况决定的，它们并不主要由人行发行的货币数量制约，所以，在由各项存款为主要构成的货币结构中，人行要通过运用货币政策工具来直接影响到它们的数量增减也就困难重重。

在经济运行中，全社会固定资产投资的增长率对GDP增长率有着直接且持续增强的影响力度。2000-2012年的13年间，最终消费率从62.3%降低到49.5%，资本形成率则从35.3%上升到47.8%。从2000-2012年的13年间全社会固定资产投资资金来源构成可以看出，来自于“国内贷款”、“自筹资金”和“其他资金”三个科目的资金数额占全社会固定资产投资资金总额的比重高达90%以上，并且有着持续上行的趋势（从2000年的88.51%上升到2012年的94.05%）。毫无疑问，在“自筹资金”和“其他资金”中有一部分资金属于投资主体的自有资金（例如，实体企业将营业利润转投资、城乡居民个人开厂办店或自建房等投资），但从实体企业每年的盈利数额和城乡居民个人投资数额来看，这两个科目中的大部分资金还是通过各种方式来源于存贷款金融机构的贷款。因此，存贷款金融机构的贷款运作状况是影响全社会固定资产投资状况和GDP增长率的主要因素。

十八届三中全会指出，要发挥市场在配置资源方面的决定性作用。存贷款的主体性地位表明了，在中国金融体系运行中存贷款金融机构占据着配置资源的决定性地位，由此，提出了一个问题：在中国的市场经济体制建立过程中，金融资源配置究竟应由存贷款金融机构决定还是由金融市场决定？价格是资源配置的基本机制。存贷款利率市场化改革，不仅要求改变存贷款利率的形成机制（即从行政机制调控存贷款利率水平转变为由市场机制界定存贷款利率），而且要求调整非市场化的金融体系，改变由存贷款金融机构通过存贷款机制集中配置大部分（乃至绝大部分）金融资源的状况，归还居民部门和厂商部门的金融权力，充分发挥金融市场在形成各种债权性金融产品利率体系和配置金融资源中的基础性作用，这必将引致实体经济部门和金融部门中各种各样的深刻调整和连锁反应及上述状况的实质性改变，是一场有着决定性意义的攻坚战。