利率市场化改革须走“外科手术式”渐进道路（2）

存贷款利率市场化改革的三大难点

1992年中国迈出了建设市场经济新体制的步伐。在此背景下，展开了利率市场化改革，但迄今，作为利率体系主体部分的存贷款利率市场化依然举步维艰。一方面原因在于，存贷款利率的改革有着牵一发而动全身的效应，因此，需要审慎出战；另一方面原因在于，存贷款利率市场化改革所需要的各种相关条件并未有效形成。这些条件的不具备，是存贷款利率市场化改革的又一难点。其中至少包括：

第一，人行运用资产调控货币和金融的能力严重降低。在存贷款利率由市场机制决定的条件下，人行不应再继续运用行政机制直接管控存贷款基准利率和新增贷款规模，但从金融运行和经济运行的稳定要求出发，存贷款利率又不应在“完全自由放任”的金融市场环境中形成。解决这一难题的关键是，人行拥有充分可调控的资产并通过运用这些资产来影响存贷款金融机构可使用资金数量和各种金融产品的价格走势，从而，可以通过运作这些资产来有效影响存贷款市场利率并由此进一步影响经济运行走势，实现货币政策的预期目标。

但人行的资产大量被“外汇”所占用。2003-2013年的11年间，人行总资产增长了4.12倍，同期，“外汇”增长了7.56倍，由此引致“外汇”占资产的比重从48.12%快速上升到83.29%。这意味着，人行的绝大多数资产放于海外配置，可用于在中国境内配置的资产不足17%（并且随着“外汇”资产的继续增加，人行可用于中国境内配置的资产比重还在继续降低）。其次，“对其他存款性公司债权”、“对其他金融性公司债权”和“对非金融性公司债权”等3项的数额，在2003-2013的11年间，虽然从19445.01亿元增加到22080.25亿元，但所增加的数额甚少。与2001年相比，2013年金融机构人民币资金来源从153539.78亿元增加到1174666.17亿元（增长了6.65倍）、各项存款余额从143617.17亿元增加到1043846.86亿元（增长了6.27倍），但人行对这些金融机构的债权数额增加量仅为2635.24亿元。这表明了，人行已严重缺乏可调控资产，与此对应，对存贷款金融机构进行调控的能力已严重减弱。最后，“其他资产”是人行直接可用的资金。其数额在2002-2005年间呈增加趋势，但此后却呈减少趋势，从2005年的11459.57亿元减少到2013年的7652.04亿元，占人行总资产的比重从2002年的10.30%降低到2013年的2.41%，占这些金融机构人民币资金来源的比重从2003年的3.78%降低到2013年的0.65%。这决定人行经常性可灵活运用的资产，除了通过公开市场业务对存贷款金融机构资金流动性状况进行微调外，已难有实质性影响力了。

在可用于调控的资产不足而调控职能又不能因此而减弱的背景下，2004年以后，在货币政策调控中，人行只能屡屡动用法定存款准备金率、存贷款基准利率和对新增贷款规模的行政管控等政策措施。其中，提高法定存款准备金率所获得的资金又通过集中用于对冲外汇占款而回流到存贷款金融机构，它虽有利于避免因对冲外汇占款而大量发行人民币引致的通胀，但在调控这些金融机构可运作资金方面并无多大效应。提高存贷款利率虽有着“提高利率收紧银根”的政策意向，但它面对的不是人行利率和人行资产，所以，非但没有紧缩效应，反而有着扩张贷款的效应，难以达到人行的调控目标。由于这些政策工具难以达到调控的目标，为了有效调控经济金融运行中的资金数量和贷款增长率，人行只得选择对新增贷款规模实行行政管控的非货币政策措施。

由此，人行实际上面对着两难选择：一方面在存贷款利率市场化背景下，继续运用行政机制直接决定存贷款金融机构的存贷款基准利率和管控这些金融机构的新增贷款规模，明显违背由市场机制形成存贷款市场利率的要求；另一方面，在缺乏足够可用于调控的资产数量条件下，又缺乏运用央行利率调控银根松紧的能力，极容易使市场化的存贷款利率和其他利率的走势处于失控状态，给经济和金融运行带来严重的不确定性和不稳定性。显然，在人行可控资产数量足以满足货币政策调控需要这一条件未形成的条件下，要实现存贷款利率市场化目标比较困难。

第二，存贷款金融机构硬约束的市场条件难以有效形成。在存贷款金融机构已改制为公司制并且相当部分已成为上市公司的条件下，它们的财务硬约束似乎已经形成。但财务的硬约束并非只是一个盈亏问题，它直接取决于这些金融机构的商业模式和盈利模式。在中国，存贷款金融机构的资金来源以吸收存款为主、资金运用以发放贷款为主，且处于卖方垄断的市场优势地位。这决定了只要能够充分吸收存款和发放贷款，它们的财务盈亏基本处于无虑态势。

在存贷款金融机构的卖方垄断优势地位依然严重的背景下，如果贸然展开存贷款利率市场化（即取消存贷款基准利率的行政管控），很可能出现如下几种情形：其一，在尽力吸收存款“大战”从而存款利率大幅提高的背景下，存贷款金融机构利用贷款垄断优势地位，将贷款利率提高（即“高进高出”），由此，既有效消化了存款利率高企引致的资金成本上升，又获得了充足的营业利润，结果是实体企业的盈利水平明显降低。这不符合“切实降低实体经济发展的融资成本”的要求。其二，在存款利率上行过程中，如果贷款利率难以上行，存贷款金融机构则可通过扩大贷款规模来获得充分的营业利润（类似于2009年的“以量补价”状况），结果很可能引致投资过热、通货膨胀和经济过热。其三，在贷款数额和贷款利率受到实体企业需求限制的条件下，这些金融机构可以通过压低存款利率（这不需要“共谋”，只要“跟随”就行），实行“低出低进”策略，结果是存款户的利益明显降低。在所有这些情形中，一方面存贷款金融机构的商业模式、业务结构从而资产结构都没有发生实质性调整，它们的财务硬约束也不可能真实形成；与此同时，实体企业和城乡居民依然处于缺乏金融权力的境地。另一方面，一旦发生经济社会生活秩序不稳定乃至通胀、经济过热等，存贷款利率市场化改革进程就将陷入涅槃的磨难。

以存贷款为主的业务模式是否可持续，尤其是在存贷款利率市场化改革过程中，如果存贷款利差收窄，这种业务模式是否还可支持存贷款金融机构的进一步发展？这是多年来不少人对中国金融机构提出的营运模式质疑。问题不在于这种质疑对错与否，而在于存贷款金融机构转换经营模式需要具备哪些金融市场条件？假定中国的债权类金融产品结构不变，那么要使这些金融机构改变以存贷款为主的业务模式就几乎是不可能的。如果在存贷款利率市场化过程中，果真发生大批存贷款金融机构因存贷款利差收窄而陷入严重的经营困境，不仅将引发比较严重的系统性风险，给金融体系带来超乎预期的冲击、震荡甚至引致金融危机，而且可能因担忧这些情形的发生，有关部门出台暂停存贷款利率市场化改革的政策，使得这一改革半途而废甚至体制机制复归。

第三，实体企业和城乡居民在金融市场中买方选择权难以形成。存贷款金融机构在存贷款市场中的卖方垄断优势地位的存在，直接表明了作为交易对手方的实体企业和城乡居民在这一市场中缺乏最基本的金融交易选择权。在金融体系中，各种金融产品在资金基础上展开交易，它们之间的互补性和替代性远高于实体经济部门，因此，实体企业和城乡居民的买方选择权本来是比较充分的。但受体制机制制约，市场机制在配置金融资源方面尚难发挥基础性作用，原属于实体企业自主权范畴的证券发行需要经历复杂的金融监管部门的行政审批（或称“核准”）和筛选程序，由此致使，一方面对绝大多数实体企业来说，除了从存贷款金融机构获得贷款外再无其他融资渠道，融资选择权丧失了；另一方面，对绝大多数城乡居民来说，消费剩余的资金除了用于存款外再无其他金融投资运作渠道，对金融产品的选择权也丧失了。缺乏金融交易选择权意味着，在金融交易中实体企业和城乡居民处于买方弱势地位。存贷款利率市场化改革需要得到实体企业和城乡居民的全力支持，但在处于买方弱势的条件下，一旦这一改革在实质上展开，他们无力通过市场的买方力量形成对存贷款金融机构运作的有效约束机制，结果是他们的权益极易受到种种负面影响。同时，在买卖双方的市场地位差别悬殊的格局中，要发挥市场机制作用、形成比较合理的存贷款利率是相当困难的（在更多场合，形成的是扭曲的不利于维护实体企业和城乡居民利益的存贷款利率水平）。

一个需要关注的问题是，在中国，对广大城乡居民来说，存款利率具有公共福利的保障色彩，尤其是，近年来在CPI增长率上行的过程中，“保证存款利率为正”理念贯彻，更是强化了存款利率的公共福利特点。在此背景下，如果存款利率在市场化过程中，贯彻了海外活期存款利率为零（在一些场合，甚至要向存款人收取管理费用）的惯例，则城乡居民的理念和情感将受到严重冲击（某种程度的过激行为也可能发生），由此，可能引致金融运行秩序的不稳定。活期存款利率是各类存款利率的基准，一旦它降低为零，则各类存款利率也将下行。这将在更大程度上影响到存款人的利益。

存贷款利率市场化改革，调整的是中国金融体系中占主体地位的金融产品价格，不仅将引致各类金融产品及其价格在买卖双方竞争中重新定位，引致金融体系的体制机制再造，而且将从实质关系上引致介入金融活动的各方经济主体的权益关系重大调整。在上述难点未有效解决之前，简单以“放开”为取向，很难达到预期目的。因此，存贷款利率市场化改革的进程，应当是一个创造条件的渐进式“调整”过程。