中国未来经济增长的新常态测算 （3）

制约经济增长的三大风险

我国目前正在经历经济增速换挡期、经济结构调整期、前期刺激政策消化期的三期叠加阶段。经济增长面临各项约束条件，如去杠杆化、产能过剩、房地产泡沫、地方政府债务、金融市场风险等。我们认为，制约经济增长的风险主要集中在三大领域：房地产、地方融资平台和部分产能过剩的周期性行业。

房地产和土地是金融系统重要的抵押品标的，并且很多地产公司通过信托产品或基金子公司的专项集合理财方式募集资金，其资产价格的剧烈波动将引发巨大的金融风险。同时，“土地财政”的模式使得地方实际可用财力的相当一部分受到土地价格的影响。因此，房地产领域是金融财政风险聚集的重点领域。

地方融资平台的预算软约束和政府隐性担保，使其对融资成本不敏感，发债规模迅速膨胀，特别是县乡等基层政府的债务问题更加值得关注。随着经济增速逐渐回落，而财政支出存在刚性，地方财政收支矛盾将日益增强，一些地方融资平台可能面临资金链断裂，局部爆发债务风险的可能性在增加。

部分产能过剩的周期性行业多为国有企业，承担着解决就业的政策压力，由于经济结构的调整，目前经营较为困难。一方面，国家财政与国有企业有着千丝万缕的联系，如果企业经营面临较大问题，财政可能需要进行救助，增加财政风险。另一方面，这些产能过剩行业的企业，大量通过信托、理财等影子银行系统融资，造成较大的金融风险。

总体而言，追赶型经济体从高速增长期过渡到中高速增长期，都将面临高企的融资成本与逐渐下降的资本回报率之间的矛盾。我们测算的2013年底中国名义资本回报率为9%，目前的综合融资成本在7%左右，二者已经日益接近。按照利率市场化的国际经验，预期我国无风险收益率在未来几年可能还将上升1—2个百分点，而名义资本回报率与经济潜在产出在未来几年却可能呈现逐渐下降的趋势。因此，如果没有显著的技术进步发生，我们将在3—4年后看到中国资本成本超越资本回报率，实际经济运行困难加剧，特别是部分低资本回报率和产能过剩行业所带来的财政金融风险，将显著上升。

参考日韩等经济结构转型成功的经济体，其经济增速从高速增长阶段过渡到中高速增长阶段，GDP增速都下降了50%左右。其中，高污染、高耗能、低效率的部门逐渐萎缩，新兴消费、高科技、节能环保的行业取得长足的发展，并成为经济的主导产业。考虑我国目前房地产、地方融资平台和部分产能过剩行业的压力约束，并为新兴产业提供更为广阔的发展空间，我们认为，这一阶段的经济增速可能为过去高速增长期的50%—60%较为合适，即为5%—6%较为妥当。